关注 1: 工业 4.0 的核心是互联网++， 通用硬件商是主要定位

　　德国提出的工业 4.0 核心是离散式、单元式的构架， 是对本国制造业复兴的“自我救赎”。 但未来的核心和主线还是基于工业云端控制的互联网。 类似于苹果对于诺基亚的颠覆， 工业互联网如果是控制基数上加网络仍然只是停留在表面，不是革命性的颠覆。 未来工业互联网的核心是服务器的方式控制，目前 5 年左右竞争主要集中在硬件、 后面大范围的应用则逐渐到软件的竞争。 工业互联网爆发的时候一定是现场层的，类似于民用互联网的最后一公里。 公司目前是工业以太网的标准制定者，也同时是国家整个工业控制安全的一线企业。 通信是核心优势，未来将基于此，逐步延伸至安全、控制、采集， 布局整个工业互联网的生态技术。 公司的定位是全产业链的设备供应商(类似于西门子、 GE) ，而非工程商。

　　关注 2: 智能电网和智能交通仍是行业应用突破口

　　公司以服务器为代表的新一代工业互联网产品行业应用主要沿着三步走的战略： 电力行业在工业互联网应用最深， 也是工业互联网最先应用领域，智能电网新产品核心是服务器，对于变电站是颠覆； 智能交通安全性要求较低、有优化调度系统的行政诉求，基于美国交通系统的经验，也是工业互联技术与大数据结合较为紧密的领域； 最后工厂自动化协议纷繁复杂，技术难度大，也是未来工业服务器应用规模化爆发的领域。而军工领域通信协议标准也与工业以太网互联互通。 公司预计再今年 10 月左右相继推出智能电网、智能交通、工业互联网新产品，今明两年进入试用；军工类的产品于今年做出样品。

　　工业服务器产品技术壁垒较高， 对于芯片操作系统底层的实时性；工业产品的可靠性、稳定性；时钟技术等是主要门槛。 而新产品行业应用的软件开发、与公司传统产品工业以太网交换机的销售渠道、模式不同两大问题或均通过与优势公司合作的方式展开。

　　关注 3: 基于并购的技术积淀与行业应用拓展相得益彰

　　时钟技术、通信技术、可靠性技术是工业服务器产品的三大核心技术。 交换机未来也嵌入至服务器，PCL 等将被逐渐取代。 目前公司芯片以外资为主，主要受制于产品尚未进入规模化应用，成本较高。 预计随着国产化战略的推进及工业互联网的发展， 公司争取3-5 年实现芯片的国产化。 而除了通信核心技术优势和工业领域的先发优势，技术短板主要是通过并购获得，近期并购的拓明科技，主要是通过提供位置服务，进行大数据分析，按照客户的个性化需求提供相应的解决方案，在智能交通领域的应用面临的技术问题是实时性和准确性； 2013 年收购的上海远景数字信息技术有限公司， 使公司迅速进入智能电网自动化设备以及时间同步相关产品市场， 技术精度到纳秒级别的同步技术是工业互联领域的关键。 整体而言，公司目前技术的短板是数据库， 核心技术构建基本完成。

　　结论：

　　公司目前电力行业的收入占比仍有半壁江山， 15 年军工行业订单的拓展； 工业互联推进下时间同步系统高毛利率产品占比的提升； 工业以太网的国产化设备过程中服务器升级产品的量价齐升；以及拓明科技 100%股权的并表(根据业绩承诺， 15-16 年利润贡献分别为 4000 万和 5200 万) 几大因素下， 公司业绩将出现拐点。公司有望通过芯片、系统解决方案等核心技术的研发成为工业 4.0 以太网领域的标准、 硬件平台型企业。 我们预计公司 2015-2016 年的 EPS 分别为 0.38 和 0.63 元，对应的 PE 分别为 89 倍、 54 倍，给予“ 强烈推荐”的投资评级。

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　　东土科技：工业4.0核心公司

　　工业 4.0 核心公司。 近期我们调研了东土科技，公司各条业务线布局良好，未来将围绕工业互联网、军工和大数据进行努力布局。从产业的角度来看，工业 4.0 产业未来发展的空间较大，而东土科技作为工业通信领域的稀缺标的，将直接受益产业发展。

　　各条业务线前景较好。 三条主线包块：工业互联网、军工和大数据。10 余年的工业互联领域的探索和挖掘，已经形成了在工业控制以及通信领域的优势地位，比工业控制公司懂互联、比网络设备公司懂工业控制，未来工业互联网落地，东土有望成为重要系统方案供应商。军工方面，从海外的经验来看，装备信息化以及物联网领域的投入规模可观，东土的军工业务已经起航， 2015 年值得期待。大数据方面，公司拟收购拓明科技，拓明科技在信令大数据方面有储备，可以和东土主业形成协同效应，在大数据、数据库等领域可以深入合作。

　　东土做工业 4.0 有优势。 工业互联的本质是所有设备和工业控制节点和单元都要上网，并分配 IP 地址，实现柔性制造。东土科技的优势在于拥有 10 余年的工业领域互联互通的经验，主流产品工业以太网交换机能够解决过去传统工业总线技术带宽不够以及标准纷繁复杂的瓶颈，能够真正实现机器设备之间信息的互联互通，同时公司在工业服务器领域也有储备，工业服务器能够同时满足计算与通信的功能，是工业 4.0 领域的较为核心的部分，具有较强稀缺性。

　　投资建议： 东土的战略较为清晰：过去两年下游行业景气度并不高，但公司一直努力提升以太网产品的附加值，努力打造系统解决方案。未来将会围绕工业互联网进行布局，不排除通过外延对公司产业链进行补充。随着海外市场和军品贡献度的提升，公司收入增速有望提升。预计 15 年和 16 年备考 EPS 分别为 0.45 元和 0.67 元，维持买入-B 的投资评级，目标价 40 元，建议投资者重点关注。

　　风险提示： 工业 4.0 发展不达预期；收购拓明科技尚未完成(安信证券)