公司公布14 年报：报告期公司完成海运量1458 万吨同比下滑2.3%，收入同比增长2.98%至76.6 亿，实现净利润1.98亿元，同比增长506%，扣非净利3746 万元，同比增加9027 万，符合市场预期。

　　点评：

　　老船拆解导致运输量下滑，重吊、半潜船改善公司收入和毛利：报告期公司拆解8 艘老旧多用途船，合14.18 万载重吨；新接4 艘重吊，合11.49 万载重吨，全年运力同比减少2.69 万载重吨，导致运量同比下滑2.3%。由于重吊、半潜等高附加值船舶在船队比重日益增加，公司有能力承揽附加值更高的货物，借助不断优化货源、客户结构，报告期公司半潜和重吊船收入分别增长32.6%和30%，在运力下滑的前提下实现2.98%的收入增长。同时，半潜船在13 年高油价时期拿到部分油气、海工项目订单，报告期毛利率同比提升9 个百分点，贡献毛利额3.5 亿元，同比增长82.8%，约1.59 亿元。半潜板块改善是14 年公司主营毛利同比增长2.2 亿、营业利润同比增长8556 万元的主要原因。

　　拆船补贴助推净利润增幅扩大。公司于2013-2014 年合计拆解19 艘老旧船，折合31.83 万载重吨，根据国家相关政策，2014 年公司确认拆解船财政补助1.83 亿元，叠加其它各类项目公司报告期确认营业外收入2.19 亿，同比增长134%，抵扣支出后的营业外净收益约为2.12 亿元，同比增长127%，约合1.19 亿元。主营的改善叠加营业外收益的大幅增加，公司14 年实现净利润1.98 亿元，同比增长506%。

　　油价下跌或将干扰半潜板块，“一带一路”或将提供新业务量。半潜船主攻油气、风电等高端项目，14 年底全球油价大跌，海油开发和海工订单很可能会进入下行通道，一定程度会影响半潜船景气度和盈利能力，而全球大宗散货的低迷会进一步挤压公司多用途板块的运价水平，短期公司经营形势依旧严峻，15 年公司扭亏仍可能要依仗拆船补贴，但从中长期来看，随着“一带一路”相关项目的落实，中国的基建、高铁输出以及海外油气合作开发都会带来增量市场，公司经营格局有望逐步改善。

　　盈利预测与投资建议。2015 年航运业经营形式依旧严峻，同特种船有一定替代关系的散货板块尤为明显，公司经营压力较大，而长期利好则主要来自油价下行以及国家“一带一路”战略带来的高附加值市场，预计公司2015-2017 年EPS(考虑增发摊薄)分别为0.11、0.13 和0.17 元。公司是A 股“一带一路”相关度最强的航运公司，短期仍处于利好释放期，我们维持9.5 元的目标价，对应15-17 年的估值分别为86、73 和56 倍，“增持”评级。

　　风险提示。“一带一路”推进低于预期、油价大幅反弹

　　其他机构评级

　　广发证券：中远航运买入评级

　　2014 年公司实现营业收入76.6 亿元(+2.98%)，实现毛利6.88 亿元(+44.85)，实现营业利润764 万元(扭亏)，实现归属于母公司股东净利润1.98 亿元(扣非后0.37 亿元)，实现EPS0.117 元/股，扣非后EPS 为0.022元/股。

　　特种船队盈利，传统件杂货市场仍亏损

　　2014 公司特种船队(主要装运核电设备、高铁、钻井平台、水电机组等)重吊船和半潜船、沥青船继续贡献利润，分别实现营业利润2854 万元、3.1 亿元、0.76 亿元；多用途船和木材船亏损4.5 亿元和0.75 亿元。公司传统多用途船和木材船受航运市场(尤其是干散货)市场影响仍较大，BDI 持续低迷造成公司传统件杂货运费较低，经营压力较大。

　　展望2015 年，(1)传统件杂货市场仍将低迷。根据Clarkson 对散货市场的供需预测(需求3.7%，供给4.5%)，公司传统件杂货船运输预计运费仍将低迷。(2)受益“一带一路”战略推进，预计相关机械设备货出口逐步加大，公司特种船队收益有望进一步提升。(3)随着老旧船舶的拆解以及公司新式重吊船的逐步交付，预计公司传统件杂货船占比逐步降低，公司整体盈利水平逐步抬升。

　　2015 年业绩将充分受益油价下跌，燃油成本有望降低5 亿元

　　从收入-成本-毛利角度来看，公司2014 年整体收入略有增长，但受油价下跌影响，公司营业成本基本持平，造成公司毛利提升2 亿元。我们预计2015 年公司整体燃油采购价同比下降约35%附近，以公司全年消耗燃油63 万吨计算，2015 年因为油价下降公司燃油成本有望下降5 亿元。

　　“一路一带”战略执行者，继续看好

　　我们预计公司2015-2016 年业绩为0.11 元/股和0.17 元/股。公司是中国重大件出口市场份额最大特种船企业，是“一带一路”战略的执行者，未来将长期受益国家“一路一带”战略的推行。

　　考虑到(1)公司后续特种船比例逐步提升，公司的盈利能力将逐步改善。(2)航运市场已经触底，2015-2016 年运力进一步淘汰拆解后行业逐步迎来上升周期；我们预计公司盈利将稳步向上。

　　结合航运市场平均估值情况，我们给予公司目标价9.9 元，对应最新PB 为2.5 倍。

　　风险提示

　　(1)油价受政治因素影响出现超预期反弹；

　　(2)一带一路战略推进进度低预期；

　　(3)公司新船交付进度低预期。