结论1:我们基本上可以将德尔此次的两笔交易简化为参股了拓奇智造以及与拓奇智造合资成立了德尔好易配。在两笔交易完成之后，拓奇智造将只具备柔性制造能力，好易配网络、英赦斯特的软件开发核心人员将全部进入德尔好易配，好易配网络和英赦斯特两家公司基本上将不再具备实施业务的能力；即两笔交易完成之后，实际上德尔参股了只剩下柔性制造能力的拓奇智造，并拿到了拓奇智造最有价值、最核心的无形资产——软件知识产权和开展智能/整体家居业务的能力。这种资本运作的思路符合德尔家居这家企业一贯的轻资产运营风格，将并购的风险大幅降低。

　　结论2:2013、2014 年拓奇智造的净利润分别为6973 万元和1.09 亿，此次参股各方协议给予拓奇智造整体估值8 亿，作为增资方给予拓奇智造估值的前提条件和基础，拓奇智造的大股东承诺并保证2015 年度净利润增长率不低于30%，即净利润应不低于1.4184 亿元。德尔家居这次参股对应2014、2015 年的PE 分别为以2014 年7.3 倍、5.6 倍，我们认为参股的对价十分便宜。

　　结论2:也许有投资者会产生疑问，拿到拓奇智造最有价值的资产足以，为什么还要参股只剩下柔性制造能力的拓奇智造？我们认为德尔家居下这一步棋的目的是为了以最小的代价确保德尔好易配后续开展业务的时候，拓奇智造将优先为德尔好易配的业务配置产能，与自己再建制造产能相比，相当于“花了笔小钱，上了一个保险”。

　　结论3:如果将德尔家居比作一条鱼，我们认为此次交易完成之后，这条鱼是从小河游进了大海，地板产业简单匡算大致300-500 亿的市场空间，如果假设未来20 年中国将有1 亿高收入家庭逐步采用智能/整体家居装修，假设每户消费10 万元，每年智能/整体家居的空间将达到5000 亿。所以德尔的成长空间至少扩大了10 倍。

　　结论4:要开展整体定制智能家居业务必须从家庭硬装阶段开始获取客户，地板属于家庭硬装阶段，所以相较于家具企业，德尔具备更有利的禀赋向消费者推送整体定制智能家居业务，德尔现有的1400 家门店将天然成为德尔好易配O2O 战略的线下资源，帮助德尔好易配完成线下引流的任务。

　　2014 年德尔地板的用户数大致20 万，如果我们假定10%的德尔地板用户成为了德尔好易配的用户，即2 万家庭使用德尔好易配的整体定制智能家居，平均每户消费10 万，将产生20 亿收入，假定销售净利率为15%，将产生3亿净利润，以德尔家居56%的权益占比计，德尔家居将获取1.68 亿净利润，较德尔家居2014 年的净利润还多30%；此外，德尔目前已经跟国内排名前10 的地产开发商都建立了合作关系，德尔好易配的整体定制智能家居业务完全可以通过德尔家居现有的B 端资源，与地产开发商进行工装领域的合作。

　　鉴于德尔的门店、拓奇智造的柔性制造能力、好易配网络、英赦斯特的软件和开展整体定制智能家居的人员都是已经存在的事实，我们认为这两笔交易完成的同时预示着2015 年德尔家居的业绩极有可能出现爆炸式增长，德尔家居通过扎扎实实的出业绩消化估值的速度可能远远超出全市场的想象。

　　结论5:德尔好易配还对外提供软件定制服务，针对客户不同规模、特色及产品体系，为家居、建材、装饰行业等客户量身定制专属的即时家居互动体验系统，帮助客户解决产品展示的困扰，目前已为红苹果家具、香港兴利、伟安家具、长江家具等家具企业提供软件定制服务。实际上，德尔好易配主要的业务开展环节在家庭的硬装部分，我们认为将来德尔好易配完全可以在其网站设置一个专门展示软装产品的板块，增加软装产品电商平台的功能，构建一个融合硬装、软装的家居生态体系。

　　我们预计2015-2016 年EPS 为0.60 元、0.84 元，鉴于德尔家居的业绩具备大幅上调的可能性，我们将公司第一目标市值上调至160 亿，对应目标价48.66 元，展望200 亿市值，维持“买入”评级。

　　风险提示：中小盘股票系统性风险。