本刊记者 王亮／文

　　11月10日，兴源环境(300266.SZ)发布收购草案称，拟通过发行股份和支付现金相结合的方式，购买吴劼等14名股东持有的杭州中艺生态环境工程有限公司(下称“中艺生态”)100%股权，交易标的作价12.42亿元；另外，兴源环境拟向不超过5名其他特定投资者发行股份募集配套资金6.63亿元。

　　兴源环境表示：“此次收购可以提升兴源环境整体盈利能力及持续发展能力。”但是，《证券市场周刊》记者发现，此次收购标的中艺生态不仅管理费用率低于东方园林(002310.SZ)、铁汉生态(17.350, -0.41, -2.31%)(300197.SZ)等同类上市公司，且员工薪酬更远低于同行业上市公司，其真实盈利能力疑点重重。

　　更为诡异的是，中艺生态2014年部分财务数据竟然出现“双版本”，此次重组草案中披露的总资产、净资产、营业收入、净利润等财务数据较浙江省工商局披露的数据少则有近千万元差异，多则有6000多万元出入。

　　财务揪出“双版本”

　　收购乃是增厚自身业绩的不二法宝，主要从事环保设备的研发、生产和销售的兴源环境更是此中“高手”。2014年，兴源环境通过收购浙江疏浚95%的股权和水美环保100%的股权，从而使得业务范围扩大至环保水利疏浚、工业和城市污水处理以及污泥处理领域，形成了环保水处理和污泥处理的全产业链条。2014年，兴源环境的营业收入、净利润分别同比增长66.48%、128.56%。

　　此次，交易对手方中的吴劼、双兴棋、立阳投资、王森、盛国祥、吕勤、黄斌承诺，中艺生态2015-2017年经审计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为9200万元、11500万元、14375万元。

　　上述收购一旦完成，兴源环境业绩又将轻松“翻倍”。兴源环境也表示，交易完成后，公司将从环保水处理一站式解决方案提供商，进一步向生态环境建设领域延伸，成为国内一流的环境治理综合服务商，利用规模、市场、技术和经验优势，提升兴源环境整体盈利能力及持续发展能力。

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，工商信息中披露的中艺生态总资产、净资产、营业收入、净利润等财务数据与草案中披露的财务数据竟有数千万差异。

　　浙江省工商管理局信用公示系统显示，中艺生态2014年的资产总额为112688万元，较草案中披露的多出6891万元；负债总额为74141万元，较草案中披露的多出5422万元；所有者权益合计为38546万元，较草案中披露的多出1468万元。

　　另外，中艺生态2014年的营业总收入、利润总额、净利润分别为81936万元、9202万元、7972万元，与草案中披露的数据分别相差-1951万元、1154万元、981万元。

　　费用率、员工薪酬远低同行

　　问题不止于此，《证券市场周刊》记者还发现，中艺生态的管理费用增速不仅远低于营业收入，其管理费用率更是远低于东方园林、铁汉生态等同类上市公司。

　　其中，东方园林主要从事园林环境景观设计和园林绿化工程施工，主要为各类重点市政公共园林工程、高端休闲度假园林工程、大型生态湿地工程及地产景观等项目提供园林环境景观设计和园林工程施工服务，乃是行业龙头；在A股，收入结构与中艺生态最为相近的则是铁汉生态。成立于2001年铁汉生态主要从事生态环境建设工程施工业务，为国家高新技术企业，拥有城市园林绿化企业一级资质。

　　2014年，中艺生态的营业收入较上一年增长19.60%，而管理费用增幅仅7.75%，其管理费用率则由2013年的6.31%下滑至5.68%。对此，中艺生态解释称：“主要是因为2014年销售收入上升，管理费用未发生较大变化所致。未来，随着中艺生态业务收入的增长，管理费用所占收入的比例将会有所下降。”

　　但是，东方园林当年在营业收入同比下滑5.91%的情况下，管理费用仍较上一年增长5.68%，其管理费用率也由2013年的8.32%增至9.35%；而铁汉生态的管理费用增速与营业收入近乎一致，2014年铁汉生态营业收入、管理费用分别较上一年增长34.44%、31.82%，管理费用率为12.80%。由此可见，上述两家公司的管理费用率高出中艺生态4-7个百分点。

　　若按照“东方园林9.35%的管理费用率”计算，2014年中艺生态管理费用应该是7843万元，较草案中披露的4766万元多出3077万元。

　　同时，中艺生态员工薪酬也远低于同类上市公司。浙江省工商管理局信用公示系统显示，2014年中艺生态从业人数为295人，草案的“合并现金流量表”则显示其当年“支付给职工以及为职工支付的现金”为1714万元，以此计算，中艺生态员工年平均薪酬约为5.81万元/人。

　　2014年，东方园林、铁汉生态的员工总数分别为3208人、1625人，“支付给职工以及为职工支付的现金”分别为52598万元、39800万元，以此计算，东方园林、铁汉生态员工的年平均薪酬约为16.40万元/人、24.49万元/人。

　　除此之外，《证券市场周刊》记者发现，中艺生态的毛利率也远低于东方园林和铁汉生态。2013年、2014年，中艺生态的综合毛利率分别为20.86%、17.34%，而东方园林分别为38.44%、34.62%，铁汉生态分别为30.22%、30.96%。

　　对此，中艺生态解释称，中艺生态的毛利率低于同行业上市公司，主要是因为：第一，中艺生态融资渠道比较单一，流动资金紧张，承接需要垫付大量资金的BT项目数量有限，而BT项目通常毛利率较高；第二，由于流动资金比较紧张，中艺生态倾向于选择工程款结算及支付比较及时的业主，并接受一定的价格折扣，导致中艺生态虽然综合毛利率低于同行业上市公司，但应收账款周转率较高；第三，为了拓展市场，提升知名度，中艺生态投标时会综合考虑各种因素，毛利率不是唯一指标；第四，中艺生态40%以上的营业收入来自于浙江省，由于经济活力较强，市场竞争比较充分，浙江项目的毛利率偏低；第五，中艺生态的业务规模相对上市公司存在一定差距，规模优势不明显。

　　资金拆借谜团

　　在草案中，中艺生态多次表示，生态环境建设行业属于资金密集型行业，项目实施要求企业垫付大量建设资金，对企业资金规模有一定要求，而随着行业经营模式向BT业务模式和PPP业务模式转变，项目工程款还款周期逐渐拉长，在项目完工之前没有任何的项目资金流入，从而对项目公司资金垫付能力提出了更高的要求……因此资金已成为制约企业进一步发展的瓶颈之一。

　　2013年、2014年、2015年1-6月，中艺生态经营活动产生的现金流量净额分别为1601万元、-11740万元和-10621万元，货币资金分别为15454万元、9737万元和3705万元。“未来如果中艺生态经营活动产生现金的能力无法满足主营业务发展的需要，将对其盈利情况造成不利影响。”中艺生态如是说。

　　然而，《证券市场周刊》记者发现，在自身严重“缺血”的情况下，中艺生态近两年多却将近亿元的资金借给关联方使用，且此关联方并不是中艺生态的前五大客户或者供应商。

　　2013年、2014年、2015年上半年，中艺生态向关联方浙江石材市场琅琅石材经营部(下称“琅琅石材”)“累计借出发生额”为5400万元、3080万元、1050万元，合计为9530万元。

　　琅琅石材是中艺生态股东立阳投资合伙人白植省控制的个体工商户，经营范围为石材的批发、零售。

银行借款及供应商信用之外，还存在与同行业公司及合作伙伴之间互相临时性资金周转支持情况，属于正常经营活动产生的资金往来。

　　《证券市场周刊》记者发现，琅琅石材并不是中艺生态的前五大供应商。2013年、2014年，中艺生态的第五大供应商分别为杭州广诚人力资源开发有限公司、天津市福水物资有限公司，采购额分别为958万元、1459万元，占当期采购额的比重分别为2.26%、3.23%。