经过为期两年多的调查，美国证监会于2015年9月与分众传媒及其CEO江南春达成和解协议，分众传媒采取既不承认也不否认美国证监会指控的方式，接受了总额高达5560万美元的和解金。责罚的主要原因是分众传媒在向美国证监会申报的文件中做出了不准确的信息披露。通过此案，美国证监会向市场清楚地传达了这样的信息：发行人及其管理层在确保公开披露信息的真实准确方面，具有不可推卸的责任，对于向公众披露的信息，以及任何上报证监会的文件，一定要据实披露，否则将遭受重罚。

　　罚款4000多万美元建立公平基金

　　2010年3月，分众传媒披露了针对分众传媒及其全资子公司Allyes部分高管和特定员工的管理层收购计划，即以1330万美元的价格向上述人员出售分众传媒全资子公司Allyes38%的股权，据此计算Allyes的估值约为3500万美元，此价格据分众传媒称是基于第三方独立评估而得出的。然而，不为公众投资者所知的是，在收购计划实施完成前，一家意图收购的私募基金已经开始与Allyes展开商谈，价格在1.5亿至2亿美元之间。2010年7月分众传媒宣布，将以2亿美元的整体估值，将Allyes出售给这家私募基金。短短四个月时间内，Allyes 的公司估值翻了将近6倍。而分众传媒和此前参与管理层收购计划的高管和股东均因此而获益。

　　根据美国证监会的调查，由于分众传媒及江南春疏忽了交易过程中的明显异常，不仅使得分众传媒董事会未能获取准确的信息，也导致分众传媒在公开披露时出现了虚假和误导性陈述，这些明显异常包括：

　　1.管理层收购计划包括了非公司雇员的顾问；

　　2.在本意为激励Allyes公司管理层的收购计划中，母公司CEO江南春却是最大的受益人；

　　3.在短短的数月内，Allyes公司的估值发生了巨大差异；

　　4.有证据表明在实施管理层收购之前，Allyes公司与后来的收购方就已经展开商谈；

　　5.公司对这些交易的批准和执行缺乏制度的规范。

　　美国证监会认为，分众传媒及江南春违反了证券法中有关的反欺诈条款，分众传媒还违反了有关过程记录和资料保存的程序性规定。据此，江南春需退回非法所得969万美元，另外交纳预估利息160万美元及罚款 969万美元；分众传媒则需支付3460万美元的罚款。美国证监会将用上述款项建立专门的公平基金，退还所得给受害的分众传媒公众投资者。

　　信披监管执法三大反思

　　从分众传媒的天价罚单不难看出，美国证监会对信息披露违规的处理可谓相当严厉，即便是分众传媒这种“疏忽大意”的虚假或误导性陈述，美国证监会也是“毫不手软”，分众传媒及其CEO的罚款总额在中概股案件中创造了新的纪录。而与之形成鲜明对比的是，国内对信息披露违规的处罚力度明显偏轻，难以起到有力的震慑作用，造假夸大业绩、粉饰财务报表或隐瞒重要信息等违法违规行为屡禁不止，甚至成为了少数人从资本市场攫取财富的“法宝”，其危害不仅是在一级市场产生“劣币驱除良币”效应，使得上市公司不安心或不愿意老老实实做实业，而且这种危害还会进一步传导到二级市场，由于难以从上市公司长期投资中获取合理回报，市场投资行为难免呈现出短期化、投机化的趋势，在某种程度上导致内幕交易、市场操纵等二级市场证券欺诈行为的泛滥，包括今年出现股价大起大落，关键原因之一也在于公司价值与市场价格的严重偏离。为此，我们有必要对信息披露违规监管执法进行深刻检讨和反思：

　　一是思想认识“失之于偏”。与美国证监会即便是疏忽大意而导致的信息披露违规也要严厉处罚不同，国内在判断决定信息披露违规是否应当进行处罚及处罚力度大小时，往往过多地关注是否存在主观故意，过分地强调是否造成严重后果，这种思想认识上的偏差软化弱化了对信息披露违法违规行为的处罚。殊不知上市公司是资本市场的基石，上市公司信息披露质量直接决定着证券市场的健康水平，评价信息披露违规的危害性，不仅要看主观故意，更要认识到其欺诈行为的公开性，不仅要看绝对数额，更要认识到虚假陈述从二级市场套取资金的乘数效应。万丈高楼平地起，只有对信息披露行为实行最严格的监管，对信息披露违法违规进行最严厉的打击，促使上市公司将真实准确的信息及时传递市场和广大投资者，才能奠定资本市场健康发展的基石。

　　二是法律规定“失之于宽”。与美国证监会对分众传媒及其CEO的天价罚款数额相比，我国证券法对信息披露违规的罚则明显偏轻，其中对违规公司最高处罚数额为60万元，对违规个人最高罚款数额仅为30万元。以被称为创业板造假第一案的新大地案为例，尽管证监会依现行证券法采取了“顶格罚”，但最终该公司及全部高管的罚款总数只有区区300多万元。而另一方面，新大地一旦发行上市成功，其从资本市场募集的资金可能达到数亿元。可见，在现行法律制度框架下，与发行人违法所博取的巨额收益相比，其违法成本显得太“微不足道”，难怪有市场人士认为，这样的处罚结果，不仅难以从中汲取教训，甚至在某种意义上“纵容”了造假。

　　三是刑事追责“失之于苛”。与证券法对信息披露违规处罚明显偏轻不匹配的是，我国现行刑事追诉标准过于严苛。根据《最高检公安部关于刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第六条有关规定，要追究信息披露违规的刑事责任，认定虚假资产或利润的数额需超过总额30%以上。而实践中，由于信息披露违法违规的复杂性和隐蔽性，无论是调查取证难度，还是需付出的调查成本，信息披露案件均远高于其他类型的证券违法违规行为，现有的行政调查手段往往显得力不从心，特别是要达到现行刑事追诉标准的证明难度更大，结果反而导致相应的刑事打击手段落空，降低了打击信息披露违法违规的行刑衔接效果。

　　眼下证券法正在紧锣密鼓的修订之中，希望立法者以及监管机构能从分众传媒案中获得启发，一方面抓紧对现行不合理的法律条文进行必要修改，在制度层面为信息披露监管执法提供强有力的法律武器；另一方面要切实转变观念，真正树立以信息披露为中心的监管导向，把证监会的工作重心放在监督上市公司是否提供虚假信息、信息披露是否合规以及对此类违法违规行为的处罚上。总之，上市公司在信息披露上弄虚作假，就必须得到严惩，以此奠定我国资本市场新生态，促进我国资本市场的可持续发展。