11月25日，申万宏源2016年投资策略会在深圳举行。 申万宏源宏观首席分析师李慧勇表示，国企改革可能会成为2015年旧经济超预期的存量资产的亮点。第一个是市场基础好，第二个是国资体量大地第三个是有成功案例，按照这三个原因筛选，上海、广东、山东、福建、江苏、浙江、重庆、河北这些领域值得我们重点关注。

　　以下为发言实录：

　　李慧勇：感谢前面两位嘉宾对于我们中国经济高屋建瓴的分析，接下来我这边就跟大家汇报一下我们申万宏源证券研究所对于2016年的看法。

　　熟悉我的都知道，我做宏观研究近17年的时间。很多人说宏观研究很复杂，特别是在当前逾加复杂的背景下谈宏观经济更不容易，所以我先跟大家讲一个简单的方法论。我把它称为简单，但是非常重要，非常实用的分析框架。假如大家能够记住这张图，我觉得基本上就能准确地把握，不光是中国，也包括全球的经济形势。这幅图看起来变量比较多，我们看三个视角。第一个按照自然配置方式，大家应该看到不论是中外就两种资源配置方式，政府配置和市场配置。第二个短期增长取决于需求，中长期增长取决于供给，那么就是右边这个圆形。最终经济经济增长的是企业家、资金和需求。第三个是新经济和旧经济，大家一谈新经济和旧经济是不是讲技术？我说错了，不是，什么叫新经济？供求匹配以及供不应求的，代表未来的叫新经济。旧经济跟这个相对应，就是供求不匹配，供给超过需求，落后生产力叫旧经济。这三个维度可以作为我们分析当下世界经济和中国经济的前提。

　　在这个基础上，我想引用一个经济学的概念，什么叫做均衡。我觉得均衡跟水平没有关系，中国10%的增长可以有均衡，美国3%的增长也可以有均衡，中国未来7%-8%也可以有均衡。均衡是资源在一个阶段充分使用的状态，它跟水平没有关系，它只是跟资源是不是有效利用有关系。这个假如说还要看经济学的话，我希望大家记住一句话，老百姓敢消费，企业敢投资的经济状态就是均衡。到底是10%增长水平下达到，还是7%-8%达到无所谓，只要看到企业家敢投资，投资能赚钱，老百姓敢消费，对未来有信心，这就是平衡。

　　我们目前面临的状态是什么呢？次贷危机打破了旧的国际经济均衡，旧的国际经济均衡是什么呢？我们申万宏源2008年提出一个模式，PRC模式，美国消费，中国制造，澳大利亚、巴西等资源国提供材料。假如这个模式最大化是非常好的，各司其职，专业分工，全球均衡，大家受益。但是非常不幸，次贷危机来临，打破了这样的模式。到目前为止次贷危机8年过去了，这种新的模式是什么样子没人知道。但是我们能确定旧的模式已经彻底被打碎了。为了应对这样一个外来的冲击，我们首先会想到什么？需求管理。因为需求管理短期见效非常快。所以次贷危机以来，我们采取了诸多的需求管理政策，代表性的就是9.6万亿贷款，4万亿的投资。应该说成效斐然。我们确确实实避免了经济的硬着陆，避免了社会问题的产生。这叫需求管理。

　　但是，到目前这个阶段我们发现需求管理也开始显示出它的不足之处，三个方面。第一，由于对未来预期不佳，需求管理的边际效应在递减。我们希望企业投资，但是投资不赚钱，企业会投资吗？哪怕把利率降到零也不会投资。在这样的情况下，需求管理政策逐渐成为鸡肋型的政策。甚至有人谈到中国是不是要进入流动性陷阱，其实某种程度上就反映出这种担心。第二，一方面需求不足，另一方面国内大量的需求得不到满足。别的不讲，我们就讲中国的旅游。大家看到每年境外游，20%、50%的增长，它分流的是境内旅游、境内的消费。这还包括家里有老人、孩子的，孩子上学、老人养老，医疗保健服务，这都是严重不足的。这靠需求管理能解决吗？不能。还有最重要的第三个原因，经济增长最终靠什么？靠全要素生产力的提高，短期的管理需求政策能解决吗？不能。

　　在这样的背景下，“十三五”应该作为习李新政的第一个五年规划，就站在供给侧改革，站在全球第三次科技革命的背景下，我们提出了供给侧管理这样大的思维。也就是在这样的背景下，中央提出要加强供给侧的结构性改革。我觉得这个是非常必要的。不是说国家这样说了，而是从我们刚才简单的分析框架和主要面临的问题来讲自然能得出这样的结论。紧接着一个结论是中国的供给管理和西方的供给管理有什么不一样，有什么一样？因为最近解读非常多。我认为中国的供给管理和西方的供给经济学共同点是什么呢？希望市场在资源配置中发挥更基础性的作用，这点是相同的。但我们同时要注意到有两点不同，第一点不同是相对于发达成熟的市场经济体，中国的制度更不完善，这就意味着我们通过改革释放供给制度红利的空间更大。比如政府简政放权，需要价格理顺，需要破除垄断，需要财税改革，包括金融改革、国企改革和鼓励创新。在西方成熟的市场经济条件下，供给的政策空间是非常有限的，因为他的制度非常完善了。而在中国我们的政策空间是非常大的。在这样的背景下，我们讲供给红利是非常必要的，因为我们需要做这些事情。当然它也有另外一个不一样，这就是中国国情。我们在市场并不完善的情况下，我们想正确地界定政府和市场的边际是非常难的。我们既要发挥市场的资源配置作用，又要避免市场出现大起大落，又要市场出新，又要守住经济不低于6.5%以上的底线，要守住不发生系统性风险的底线，真的不容易。很多人跟我说供给管理就是让市场自生自灭，债还不了就破产，我说这个太理想了，在中国很难这样落实。因此我讲的第二点在于，我们强调供给管理可能并不是说不要需求管理，大家会看到，需求管理对于守底线，还是应该发挥它应该发挥的作用，这就是中国特色。

　　很多人看到这里就比较纠结了，既要又要，最怕是既要又要。这决定了2016年短期稳定和长期发展目标仍会不断的冲突和反复。当增长有问题的时候我们会看到我们保底还是第一位的，绝对不能说把这两个完全隔离开。我们从供给革命进一步深挖，它对于新经济和旧经济是不是有不同的实施路线？我认为是的。革命，我们首先要回答是革谁的命，我们认为它是革旧经济，不一定准确，但我的意思是到位的，它是革旧经济和旧体制的命。哪些是旧经济？无非是三类，第一类严重过剩的制造业，第二类需要去库存的房地产，第三类大量的国企。我们可以看到2016年供给革命对旧经济的革命很有革命就是沿着这三条线展开的。

　　首先我们看一下关于传统制造业，毫无疑问它的任务是去产能，过去这些产能每年30%的投资增长，30%的出口增长，现在突然间投资没了，突然间出口没了，产能是刚性的，不能够去掉。2016年怎么办呢？继续去产能。只有真正淘汰需要淘汰的产能，通货紧缩的局面才能改变，才能使得企业家投资能赚钱。所以对传统的制造业不淘汰落后产能，通货紧缩格局不会改变，企业家不会愿意投资。所以2016年传统的制造业不要去看，还是没有机会。我们这里面也做了大众商品的逻辑分析，我们这里整理了大宗商品的循环图，大家看到大宗商品最下游的是需求端，中游的是加工和精炼端，最上游的是采矿。现在进入了逆向循环，投资需求不振，首先影响的是加工和精炼，最后影响的是开采。去产能同样，首先去加工和精炼，最后是去开采。假如说开采产能去得差不多，大宗商品价格才能回升。但非常不幸，经过8年的去产能，经过我们的监测仍然还是在加工和精炼上，丝毫没有触及上游的开采。假如这个成立的话，2016年大宗商品价格还是没戏，除非我们能看到上游很快地去产能。

　　第二条链条就是房地产，看房地产去库存之前，首先看一下目前的新装。目前房地产整体的去化周期是11个月，比2014年有显著的好转，差不多接近2013年，原因何在？原因就在于今年销售取得了超预期的增长，10%左右。但是投资超预期的低。新开工和拿地超预期低。正是因为有销售，没有投资和开工才导致房地产向良性发展。但是大家可以看到它的结构趋势也是非常明显的，一线城市去化周期比较短，7、8个月，这是比较正常的，但是三四线15个月。在这个情况下国家提出了加速房地产去化政策，很多人跟我讨论到底国家想做什么？第一他希望加快二三线、三四线城市的去库存，因为一二线不需要出什么政策，一二线面临的是房地产泡沫化的趋势。第二房地产去库存政策是希望提振房地产开发商的信心。三四线的房地产卖得好不拿地、不投资可以理解，我们不理解的是像上海、北京这样的城市，房地产销售量价齐升，但是开发商不投资，谁能告诉我原因是什么？我自己猜可能的原因是他不知道今天销售有，明年还有没有，不知道国家今天鼓励房地产政策，明年是否还鼓励，在预期不稳定的情况下不敢投资了。假如说这个判断成立的话，我们似乎可以对2016年的房地产持一个乐观的态度，因为我们看到销售必然会带动投资。而现在的投资水平增长，假如2016年销售依然能够保持个位数到10%的增长，那就必然会带动房地产投资。因此我们说房地产投资可能是2015年旧经济的一个亮点。

　　第三关于国企改革，刚才安总也提到国企改革1+N文件，国企改革可能会成为2015年旧经济超预期的存量资产的亮点。第一个是市场基础好，第二个是国资体量大地第三个是有成功案例，按照这三个原因筛选，上海、广东、山东、福建、江苏、浙江、重庆、河北这些领域值得我们重点关注。

　　对于新经济来讲，我们认为新经济像朝阳一样，它是朝阳产业，政府要做的不是革谁的命，而是更好地做好服务。你能不能创造一个比较好的营商环境，促进供给，通过供给发展来带动需求。假如能，新经济的供给革命就成功了。假如不能，新经济也只能在夹缝中求生存，前景渺茫。政府要做的是什么呢？政府要做三个方面的工作，第一个是做好政府该承担的基础技术创新工作。这里不得不提到2014年推出的16大重大科技专项，不得不提到习总书记说要以2030年为时间点再选择一批体现国家战略意图的科技项目，包括航天发动机、量子通信、智能制造和机器人、深空深海探测、重点新材料、脑科学以及健康保障。大家看到23号全球机器人大会在中国召开，尽管习总书记没有亲自出席，但是他发了一个书面致辞，这足以反映党中央国务院对于基础科学，尤其是脑科学的重视。

　　第二方面我们要创造一个更便利的投融资环境，包括要以更多的产业资金来扶持这些产业，包括信贷向这些产业支持。包括发展多层次市场来支持新经济。这些新经济靠传统的融资很难实现融资，也很难实现变现，那么靠什么？靠多层次资本市场建设。

　　第三方面真正培养一批企业家，我们可喜地发现在“十三五”规划建议里面，我们提出要鼓励知识资本参与要素收益的分配，我们鼓励国家科研院所的院士、科学家在保留体系内身份的同时去创业，我认为这些都是有助于新经济的发展。这是国家应该做的，如何创造更好的营商环境，鼓励新经济的发展。

　　新经济最终取决于三个方面，第一取决于你能不能抓住新的需求增长点，第二你能不能够创造新供给，第三你能不能有一个保护企业家知识产权、私有财产的制度。假如三个都有，那新经济就不用担心，肯定会有比较大的增长。未来的新经济三个方向是值得我们关注，怎么强调都不为过的。第一个是服务业，无论是消费性需求，还是要提高制造业中的服务业价值。第二个是智能化和大数据，无论是+互联网还是互联网+，核心不是互联网，而是信息、大数据，我们非常看好以数据采集、加工、存储、传输、智能化、数控等为代表的大数据产业链以及大数据和制造业的结合。第三个是我们非常看好资产管理，大家会看到未来中国经济即将面临从中等收入水平到高收入水平的转化。我们认为大资管是怎么强调都不为过的，尽管今年有一些波折。

　　在这个情况下大家会问，你怎么还没有讲对2016年经济怎么看？我们说基于前面的分析，我们自然而然会对2016年有一个大概的看法。我们说中国经济既然走到现在这样一个转轨期，结构比总量重要，但是我们还要分析总量。分析总量要看什么呢？我提一个观点，分析总量要看旧经济，看旧经济还是要去产能、去库存，我们面临的主要矛盾是什么？通货紧缩。那毫无疑问中国经济到2016年还是要跟通货紧缩做抗争。我们预测明年的经济增长率6.8%，PPI还是保持负增长，CPI也没有太大的压力，货币大家会看到继续贬值。要看中国经济的未来，我们应该看什么呢？我们应该看新经济，只有新经济才代表未来经济的活力。因此我们基于刚才的分析，我们对中国的中长期未来别不悲观。我们认为在2017年之后，中国经济有望结束十年的去产能，步入一个新的周期。因为时间原因我第四部分就不具体展开了，谢谢大家！