广联达(002410)

　　公司三季报业绩低于预期，继续进行主动性战略调整是造成业绩下滑的主要原因。 公司三季报业绩表现低于我们之前的预期，主要原因在于公司继续进行的战略性主动性调整： 1)公司今年大幅增加对于新业务、新产品从研发、市场、销售、服务和管理等各方面的资源投入； 2)公司为理顺机制，增加公司凝聚力，上半年面向高管以及技术团队实施员工持股计划，产生了大量费用； 3)此外， 建筑业整体增速明显放缓，公司作为国内最大造价软件提供商难以避免受到行业增幅放缓的负面影响。

　　三季度单季有所恢复，全年有望确立业绩低点，预计未来将呈现逐级改善趋势。 从三季度单季的情况来看，业绩已经出现了一定程度的回复。且由于员工持股计划已经完成，以及前期对新业务已经进行了较大投入， 公司未来在费用投入上将逐渐趋缓。同时，公司的传统业务造价类软件产品受地产行业新开工增速放缓影响较大，目前公司正在积极推进建筑施工、建材信息等新业务在收入结构中的占比，且已经取得明显的成效，新品在上半年收入占比已经达到了 43%，未来将有效带动收入呈现逐级改善的趋势。

　　电商平台与供应链金融业务快速推进，建筑工程行业的互联网+平台服务商的战略将逐步落地。 在 7 月 24号公司的旺材电商平台与华南地区多家地产商签署战略合作协议，当日签约量达到 16 亿，大宗电梯的签约额还在进一步增加。面向施工领域的产品，例如物料通， CAD 看图等，移动端用户已超过 200 万。金融板块依托互联网，发挥导流功能，与交易中心的电子保函业务正快速对接。我们预计，随着今年及明年公司打造建筑工程行业的互联网+平台服务商的战略逐步落地，公司前期的投入将逐渐兑现，以电商业务和互联网金融业务为抓手的全新战略业务将打开巨大的成长空间。

　　盈利预测和投资建议： 我们调整对公司的盈利预测，预计公司 2015-2017 年实现归属母公司净利润分别为3.69、 5.73、 8.54 亿元，分别同比-38%、 55%、 49%， 2015-2017 年 EPS 分别为 0.33、 0.51、 0.76 元/股。基于公司在建筑信息化领域的绝对领先地位，以及从 14 年开始在建筑工程互联网+领域的抢先布局，公司未来有望通过电商平台与供应链金融体系重塑建筑工程行业生态，从而打开全新成长空间。总体来看，我们认为公司未来蕴含较大发展潜力及投资价值，维持“买入”评级，目标价 20 元，对应 39X16PE.

　　风险提示： 传统业务由于房地产投资增速下滑而不达预期的风险；电商与供应链金融等新业务推进情况不达预期的风险。

　　中泰证券李振亚

　　江河创建：传统业务承压，积极推进医疗转型

　　事件描述

　　江河创建发布 2015 年三季报，报告期内实现营业收入 109.41 亿元，同比下降 1.03%，毛利率 14.44%，同比下降 0.53%，实现归属于母公司所有者净利润 2.82 亿元，同比上升 3.09%，EPS0.24 元；

　　其中，3 季度实现营业收入 38.22 亿元，同比下降 6.47%，毛利率 15.10%，同比下降 0.4%，实现归属于母公司所有者净利润 0.81 亿元，同比下降15.52%，三季度 EPS0.07 元，二季度 EPS0.13 元。

　　事件评论

　　收入及毛利率略下滑：公司前三季度实现营业收入 109.41 亿元，比下降1.03%，同时毛利率也略有下滑。费用方面， 管理费用下降 0.47 亿元，主要是由于应付薪酬下降所致，但由于本期贷款增加及汇兑损失增加导致财务费用上升 41.63%，使得整体期间费用略有上升。另一方面，公司处置六家子公司投资损益及合并港源装饰所致投资收益较去年同期增加 0.49 亿元，最终使净利润同比上升 3.09%。分季度来看，3 季度净利同比下降 15.52%主要是因为收入、毛利同比下滑所致。

　　公司经营活动产生的现金流量额-0.92 亿元，较去年同期-0.34 亿大幅度下降，主要是因为支付工程款增加及兑付票据量增加所致。预付款项 4.13 亿元，较同期略有上升。公司三季度发行年率 5.7%的中期票据，募集资金 7亿元。

　　主营承压，积极转型：主营的传统幕墙、内装业务因为经济下行压力增大，公司为保证承接项目质量和经营效益对项目有所取舍，导致报告期内收入下滑，同时因为传统业务竞争加剧使得利润水平略有下降。公司积极探索实践升级转型之路：(1)公司收购澳大利亚最大的连锁眼科医院 Vision 公司将收购 Vision 剩余不足 10%的股份完成对其的完全控股，后续将开展高端眼科医疗业务。 (2)为进一步推进医疗转型， 公司进一步加强与北控医疗的合作并参与出资设立北京顺义产业投资基金管理有限公司，就投资医疗健康、生物技术等领域开展投资。

　　预计公司 2015、2016 年 EPS 分别为 0.32 元、0.45 元，对应 PE38、27，给予“买入”评级。

　　长江证券范超

　　许继电气：传统优势业务逐步缓和 配网和充电桩迎来行业发展机遇

　　许继电气(000400)

　　公司2015年三季报公布净利润仍大幅下滑，基本符合市场预期。许继电气公布15年三季报，2015年前三季度实现营业收入34.28亿元，同比降低31.65%，实现归属于母公司股东的净利润1.65亿元，同比降低72.15%，EPS为0.16。就2015年第三季度单季而言，实现营业收入12.48亿元，同比下降29.02%，与今年二季度相比，环比下降8.57%；实现净利润0.90亿元，同比下降67.89%，环比增长38.46%，EPS为0.16。其中营业收入的减少主要是由于同比大工程项目收入确认减少所致。公司预告前三季度净利润下降60%-80%，基本符合预期。

　　智能变配电系统和中低压设备后期将有所改善，二次设备和配网业务行业层面趋势向好。公司的智能变配电系统业务三四季度应有所好转，该业务主要来源于国家电网集中招标和交直流特高压项目的二次设备采购，从招标的数量和价格上看，预计年内将保持同比平稳。配网业务也将有所缓和，配网子公司珠海许继上半年的收入和毛利率的大幅下降，配网业务的子公司珠海许继收入自2012年山东配电自动化项目后持续下滑，13-14年期间全国的配网建设增速偏慢，同时配网市场竞争日趋激烈，导致珠海许继收入有所下降，但珠海许继在配网业务上仍处于行业领先地位，13-14年的毛利率一直保持35%左右。国家能源局下发《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》，2015年投资不低于3000亿元，十三五期间累计投资不低于1.7万亿元，配电行业将迎来投资的高峰和长期的确定性成长。

　　直流业务低于预期，但在手订单已超过15亿元，预计四季度仍然会有直流特高压陆续核准招标。许继与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场，后ABB四方也进入国网中标名单，控制保护方面基本是与南瑞继保两分天下。公司2014年成功中标灵州-绍兴特高压直流、鲁西背靠背直流工程等重大项目，其中灵州-绍兴特高压中标金额约7.9亿交货期为15年6月，目前看交货进度晚于预期。特高压直流建设2013年和2014年一直偏慢， 2015年开始有很大增长，截止目前特高压已核准“两交两直”，同时国网新疆分公司将开展两条特高压直流±1100kV线路的建设，是在哈郑线路后第二条和第三条“疆电外送”特高压直流输电通道。国家电网公司在年初的工作会议中在“四交五直”后继续规划了“五交八直”的特高压网络，许继未来2-3年内将持续受益于特高压的提速建设。

　　智能电表业务进入平稳期，智能电源业务迎来政策利好密集期。智能电表业务进入平稳期，预计不会有过快增长，年底将保持平稳。14年国家电网公司大力推行换电的充电模式，许继在其中受益颇深，今年上半年该模式的招标量有限，电源业务年中回落至13年水平，另有充电桩业务和直流电源业务上半年保持平稳。三季度充电桩行业迎来政策利好密集期，10月国务院下发《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，国家电网重启充电桩业务的集中招标采购，智能电源业务面临良好的发展机遇，后续潜力较大。

　　公司第三季度整毛利率和净利率环比升高，仍低于去年同期。今年1-3 季度单季毛利率分别为23.87%、22.84%和28.34%，去年1-3季度单季毛利率为31.47%、27.48%和35.84%。1-3季度单季净利率分别为1.56%、5.97%和7.22%，去年1-3季度单季净利率为12.38%、13.28%和18.01%。同时今年三季度营业外收入同比有一定增加，主要由于本期政府补助增加，去年1-3季度单季营业外收入为6.47、25.45、6.72(单位百万元)，今年1-3季度单季营业外收入为13.57、14.43、26.07，三季度同比增加287.95%。四季度是传统旺季，公司14年四季度单季度收入占全年总额的40%，净利润占全年总额的42.79%。

　　前三季度期间费用率同比略有提高。公司2015年前三季度期间费用率为20.03%，同比增加4.76个百分点：其中前三季度销售费用为2.72亿元，同比减少14.33%，销售费用率为7.95%，去年同期费用率为6.34%；前三季度管理费用为3.79亿元，同比下降6.99%，管理费用率为11.06%，去年同期费用率为8.13%；前三季度发生财务费用0.35亿元，同比减少13.57%，管理费用率为1.02%，去年同期费用率为0.80%。

　　前三季度现金流出有一定减少，应收账款减少，存货上升。经营活动净现金流出1.42 亿元，同比减少136.76%，主要是本期对外采购付款较同期大幅下降；投资活动产生的现金流量净额为6 万，同比增加92.40%，主要由于本期固定资产和在建工程现金投资增加；筹资活动产生的现金流量净额流出122.48，同比增长38.62%，主要由于本期对少数股东现金分红减少。应收账款有所减少、应付票据与年初增加明显，应收账款55.86亿，比期初减少10.80%；存货22.55亿，比期初增长21.50%；应付票据0.84亿，比期初增加78.72%；预收款3.62亿，比期初减少7.18%。

　　盈利预测与估值：我们预计2015-2017年EPS分别为0.62/0.85/1.10元，同比增长-41/37/29%，考虑到公司的产品布局和政策给行业带来的一系列利好，给予2016年25倍PE，目标价22元，维持买入评级。

　　风险提示：智能电网投资进度低于预期，特高压进度低于预期

　　中泰证券曾朵红

　　欧亚集团：业绩低于预期，区域垄断优势明显，关注零售+旅游双业态发展

　　欧亚集团(600697)

　　2015年前三季度公司实现营收入93.4亿元，同比增长11.7%，归属上市公司股东净利润2.05 亿元，同比增长10.56%，全面摊薄每股收益为1.29 元，扣非后归属上市公司股东净利润1.92 亿元，同比增长7.28%，低于我们的预期。我们下调公司2015-2017 年每股收益预测至2.07、2.27 和2.53 元(原为2.16、2.48 元和2.85 元)。以2014 年为基期三年复合增长率10%，下调目标价至32.50 元，对应2015 年16 倍市盈率。公司以较低成本的自有物业模式连锁扩张，垄断优势明显、抵抗租金能力强。我们认为未来几年能够确保每年10%净利润增速的百货标的物屈指可数，同时公司涉足旅游业，零售和旅游业务双业态发展的战略值得关注，长期看好公司的垄断优势和经营管理，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　全年收入增速超过同行水平，区域垄断优势明显：2015 年前三季度公司实现营收入93.4 亿元，同比增长11.7%，归属上市公司股东净利润2.05亿元，同比增长10.56%，从单季度拆分看，3 季度单季度公司营业收入29.7 亿元，同比增长13.68%；归属于母公司的净利润7,525 万元，同比增长9.49%。公司经营地域主要为长春及吉林的其他二三线城市，受电商冲击较小，具有区域垄断效应，收入增速高于行业平均水平。

　　毛利率同比增长0.79 个百分点，期间费用率同比增加0.39 个百分点：毛利率方面，2015 年上半年公司综合毛利率为18.80%，同比增长0.79 个百分点。期间费用率方面，报告期内公司期间费用率为13.10%，同比增加0.39 个百分点，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.02、0.12、0.29 个百分点至3.22%、8.03%、1.85%。

　　评级面临的主要风险

　　外延门店培育期超预期，公司财务压力较大拖累业绩释放。

　　估值

　　我们下调公司2015-2017 年每股收益预测至2.07、2.27 和2.53 元(原为2.16、2.48 元和2.85 元)。以2014 年为基期三年复合增长率10%，目标价由36.00 元下调至32.50 元，对应2015 年16 倍市盈率。公司以较低成本的自有物业模式连锁扩张，垄断优势明显、抵抗租金能力强。我们认为未来几年能够确保每年10%净利润增速的百货标的物屈指可数，同时公司涉足旅游业，零售和旅游业务双业态发展的战略值得关注，长期看好公司的垄断优势和经营管理，维持买入评级。

　　中银国际证券唐佳睿，林琳

　　百润股份：营收低于预期，销售费用Q3集中确认

　　百润股份(002568)

　　百润股份公布 2015 年三季度报， 营收低于预期。 前三季度公司实现销售收入 21.98 亿元，同比增长193.12%；实现归属于上市公司股东净利润 7.01 亿元，同比增长 213.36%，对应 EPS 为 0.78 元。 单就Q3 来看，公司实现收入、 净利润分别为 5.1 和 0.88 亿元，同比增长 67.93%和 8.82%， 其中预调酒业务Q3 收入预计为 4.7-4.8 亿元， 环比 Q1、 Q2 的 7.75 和 8.42 亿元出现大幅下滑，低于市场预期。

　　动销不佳在三季度集中爆发，营收环比大幅下滑。 Q3 公司预调酒收入仅为 4.7-4.8 亿元， 环比前两季度平均下滑 40%左右。 一季度受春节及广告热度提升影响，瓶装 RIO 旺季缺货，渠道热情高涨，瓶罐产能瓶颈致灌装进货量增加，灌装终端销售不及预期致渠道存库量增加，经销商进货量积极性降低，而公司推出提前一月打款的周转金制度又加大了经销商存库压力。目前公司库存压力主要表现在：( 1) Q3 库存压力转移至终端，公司虽提高出厂价，但终端价格不升反降；( 2)一线城市生产日期一般在 5-7 月份，二线城市在 2-4 月份，经销商整体库存大约在 2 个月左右；( 3)百度搜索三季度指数环比一季度下降约50%，预调酒热度不及一季度。

　　销售费用集中确认， 费用率大幅上升致净利率下滑明显。 Q3 公司净利率为 17.27%，环比二季度大幅下滑 19 个百分点，促销及广告投入致下半年销售费用大幅增加，且集中在三季度确认，Q3 费用率高达 45%，环比增加 22%——7 月份公司取得湖南卫视《天天向上》冠名赞助权及 8 月份开启杨洋+郭采洁超人气双代言人模式。 目前 RIO 预调酒仍然属于品牌塑造和习惯培养阶段， 公司规划将保持较高的市场推广费用，且由于动销不佳， 短期内费用率可能维持高水平。

　　短期看 Q4 环比改善可期，长期看渠道下沉及拓展空间仍足。 短期看，三季度公司将费用集中确认，四季度基本无压力，在圣诞节、春节等重大节日的催化下，经销商进货积极性有望提升， Q4 环比改善可期。长期看， 目前公司华东和华南市场占比 60%-70%， 华北和华南市场渠道覆盖仍有空白， 且经销商数量也仅为 600-700 家。 此外， 公司传统流通渠道收入占比仍然很高，夜店及餐饮渠道提升空间巨大， 且其传统渠道也仅为可口可乐的 30%-40%，三四线城市及县镇渠道尚未完全铺货， 具有较大的下沉空间。

　　调整目标价至 50 元，维持“买入”评级。 对标日本预调酒占啤酒消费的 10%左右，预测国内预调酒行业市场容量大约在 200 亿元左右，公司高市占率(约 70%)可享受行业增长红利。我们认为公司目前出现的渠道库存压力过大和费用加大只是短期矛盾，未来渠道下沉和餐饮渠道拓展空间较大。预计公司 2015-2017年合并报告及增发摊薄后的 EPS 为 1.10、 1.58、 1.99 元，同比增长 1624.78%、 43.67%、 25.93%。 调整公司 12 个月目标价至 50 元，对应 2016 年 32xPE，维持“买入”评级。

　　中泰证券胡彦超

　　捷顺科技：业绩略超预期 业务布局持续推进扩张

　　捷顺科技(002609)

　　业绩略超预期。前三季度公司实现营业收入3.79 亿元，同比增长15.09%；实现净利润7977 万元，同比增长37.03%，靠近之前预告业绩区间的上限，扣非净利润7778 万元，同比增长36.31%，EPS 0.13 元，略超预期。

　　竞争优势继续增强。产品升级换代及新业务模式进一步增强了公司的市场竞争力，毛利率持续提升，三季度毛利率比去年同期提升超过5 个百分点。公司预告全年净利润变动幅度为20%-50%，预示Q4 将继续保持强劲增长态势。

　　对外股权收购及与行业第三方资源的战略合作持续推进。三季度，公司完成高登科技(拥有人民银行颁发的支付业务许可证)100%股权收购，及与中国民生银行、中国电信福建分公司签署战略合作框架协议，进一步完善了业务布局，获得了预付费卡发行与受理业务的资质，同时拓展了第三方合作资源和丰富了应用环境。

　　定增缓解资金压力，加速业务扩张。公司于10 月12 日公告定增预案，拟募集资金总额不超过10 亿元，用于智慧停车及智慧社区运营服务平台项目及补充流动资金。我们预计此次定增完成后，将大大缓解公司业务转型期间的资金压力，在智慧停车及智慧社区领域的综合竞争力将进一步增强。

　　投资建议：公司定位为开放运营平台，近一年来，通过收购或者合作的模式，先后联手互联网巨头、电信运营商、物业公司、第三方支付公司、公共服务提供商，完善自身布局，积极打造智慧停车、智慧商业和智慧物业于一体的生态圈，我们看好公司在该领域的发展前景。预计2015-2016 年EPS0.23、0.28 元，维持买入-A 评级，6 个月目标价25 元。

　　风险提示：转型成效不及预期。

　　安信证券胡又文

　　中材国际：需求疲软拖累主业，海外业务有望脱颖而出

　　中材国际(600970)

　　事件：

　　公司 2015 年前三季度实现营收 143.07 亿元，同比减少 10.36%；净利润 3.94亿元，同比减少 20.14%， EPS 为 0.36 元。

　　评论：

　　1、 下游水泥市场低迷， 主营业务收入下滑拖累业绩

　　公司前三季度实现营收 143.07 亿元， 同比减少 10.36%， 较去年同期有大幅的下滑 32.11 个 pp， 其中， 母公司主营收入同比下降 34.91%， 主要原因是全球宏观经济下滑，下游水泥市场需求疲软，水泥产能扩张与子公司环保业务增厚收入能力均有限。 若分季度来看， Q3 实现营收 49.22 亿元，同比减少 2.78%，前三季度营收增速为负的主要原因为 Q2 营收同比减少 24.86%。前三季度净利润为 3.94亿元，同比减少 20.14%，分季度看 Q3 净利润为 1.05 亿元，同比减少 40.21%，较 Q2 下降了 92.42 个 pp. 净利润增速低于营收增速的主要原因为： 1)管理费用上升 0.80 个 pp； 2)销售费用上升 0.52 个 pp； 3)所得税增加 2315.62 万元。

　　2、 降本增效措施保证毛利率上升，但期间费用增加使净利率下滑

　　前三季度毛利率为 11.47%，较去年同期提高 0.15 个 pp， 主要是因为公司积极采取降本增效措施， 严格控制成本； 但净利率同比下降 0.38 个 pp 至 2.66%，这主要因为期间费用率上升 0.36 个 pp，其中， 人民币汇率贬值使得公司汇兑损失减少， 进而财务费用率下降 0.95 个 pp 至-0.36%， 德国 HAZEMAG 公司纳入合并范围使得销售费用率提高 0.51 个 pp 至 1.34%，管理费用率提高 0.80 个 pp 至6.41%。

　　3、 经营现金流好于去年同期，回款改善， 偿债能力增强

　　公司前三季度经营活动现金净流量为 8.70 亿元， 较去年同期增加 2.69 亿元， 主要是三季度工程收款增加； 收现比升至 108.11%， 公司回款改善； 同时公司速动、流动、现金比率均上升，短期偿债能力增强，虽然存货、应收账款占营收比均有一定提高，总资产周转率降低， 但公司依然保持良好的运转。

　　4、 持续受益一带一路，环保业务发挥协同效应， 维持“强烈推荐-A”评级

　　由于一带一路政策号召得到订单确认、十三五规划政策有望进一步强化以及海外地区积极响应，国际工程有望持续放量，而公司海外业务占比达 60%， 一带一路的推进势必有助于公司业绩的增厚； 美丽中国首入五年规划，外延扩张节能环保业务有望加速进展， 适当填补主业下滑影响， 并发挥协同效应， 另外钢贸易事件风险基本释放， 预计 15、 16 EPS 为 0.62 与 0.80 元，对应 PE 为 19.9 与 15.5倍， 维持“强烈推荐-A”评级。

　　5、 风险提示：业绩低于预期， 新业务拓展不及预期，回款风险。

　　招商证券张士宝，王彬鹏

　　中科曙光：2015年三季报点评：高性能计算龙头，云计算新星

　　中科曙光(603019)

　　业绩符合预期。公司2015 年前三季度实现营收21.29 亿元，净利润4681万元，分别同比增长37.67%和59.06%。

　　经营效率有效提高。营收同比增长37.67%，销售费用同比增长24.55%，低于营收增速，管理费用比去年同期降低6.5%，经营效率显着提高。

　　国产高性能计算龙头，定增募集资金发力高性能计算行业应用。公司2009-2014 年连续6 年蝉联中国高性能计算机TOP100 排行榜第一，2015年4 月公告拟非公开发行股票募集资金不超过14 亿元，其中10 亿元用于建设环境质量监测分析预警一体化系统，开启了性能计算机行业深度应用的拓展，前景广阔。公司今年还推出300 万股限制性股票，授予价格为49.57元/股，覆盖中高层管理，奠定长期增长基础。

　　从服务器、存储设备商向云计算运营商拓展。公司在通用服务器和存储服务器领域掌握大量核心技术，处于领先地位。与Intel 同步发布四路服务器，并完成对八路服务器产品升级；发布具有超高存储密度的S650 存储服务器，是构建软件定义存储系统理想的硬件平台。公司的云计算操作系统cloudview、云存储系统ParaStor、云基础设施cloudbase、云安全平管理中心cloudfirm 处于业内领先地位，结合其在服务器、存储领域的实力，提供软硬件一体化云计算解决方案。公司还大力发展云计算运营业务，已经在全国自建并独立运营了7 个城市云计算中心，未来有望覆盖“百城百业”，成就“数字中国”。

　　投资建议：公司是国产高性能计算龙头，定增募集资金推广高性能计算行业应用；以服务器、存储为基础，提供云计算软硬件一体化解决方案，同时大力发展云计算运营业务，潜力很大。预计2015-2016 年EPS 分别为0.57元和0.90 元，维持“买入-A”评级，6 个月目标价95 元。

　　风险提示：服务器和存储行业竞争加剧，云计算运营业务不达预期。

　　安信证券胡又文

(责任编辑：DF070)