申万宏源首秀超越券商估值 综合金融平台待纳汇金资产1月26日，申万宏源（000166.SZ）如期在深交所挂牌上市。“申银万国和
宏源证券合并这一中国证券业至今为止规模最大的并购案，终于圆满收官。”当日上午的上市仪式上，深交所副总经理林凡如此总结。上市首日，申万宏源收报于19.65元，涨幅高达32.06%，超出市场预期。哲灵投资总经理徐泽林认为，如果市场只是以券商角度来估值，那么目前的价格明显是已经高了，但是申万宏源的重组方案有比较特别的设计，不能只以券商估值来看待申万宏源。其作为汇金旗下的综合金融平台，想象空间很大。1月26日，21世纪经济报道记者从接近申万宏源的人士处获悉，目前在证券业务板块上，申万宏源的整合框架已经初步确定。申万宏源在“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构下，证券子公司拟设立两家全资子公司（其中一家是承销保荐公司，另外一家是
西部证券公司）。在市场原则下，申万
宏源证券业务板块的内部整合将在证券子公司，及其两家全资子公司的大框架内进行。
“综合金融平台”具想象空间申万宏源的上市，并未带动券商板块的集体强势，相反，当天券商板块领跌于市场。1月26日，券商板块开盘后即震荡走低，整体上处于弱势。国信证券（002736.SZ）、
国海证券（000750.SZ）、
招商证券（600999.SH）、中信证券（600030.SH）、
广发证券（000776.SZ）、
华泰证券（600688.SH）、
海通证券（600837.SH）分别下跌2.84%、2.47%、2.03%、2.02%、1.96%、1.58%、1.47%。“天哪，涨这么高了！”当天申万宏源涨幅达30%后，一位上市仪式现场人士不禁感慨。申万宏源的强势，则有些出乎市场预料。据
海通证券非银金融研究团队测算，申万宏源上市开盘参考价是14.88元，对应公司总市值2211亿元，该总市值规模超过国信证券、
海通证券（2015年1月23日收盘价）。根据备考财务报表，对应2013年的PB为6.86倍；预计对应2014年的PB为6倍，估值水平高于目前上市大型券商的平均3.5倍的PB水平。“市场永远喜欢新的股票。”1月26日，在上市仪式现场，一位券商人士的这一评价恰可作为市场热捧申万宏源的一个注解。“今天卖了一半申万宏源股票。”1月26日，哲灵投资总经理徐泽林告诉21世纪经济报道记者，公司在
宏源证券停牌前三天买入，今天看到有比较高的收益，已经卖出了一半申万宏源。徐泽林的选择颇具代表性。龙虎榜显示，1月26日，申万宏源的前五买入席位共买入7.9亿元，而前五席位则总共卖出了40.5亿元。徐泽林认为，申万宏源的估值比较难明确。如果市场只是以券商角度来估值，那么目前的价格明显是已经高了，但是申万宏源的重组方案有比较特别的设计，实际上申万宏源这个上市公司是一个综合金融平台，作为汇金旗下的综合金融平台，想象空间很大。按照方案，申万宏源将形成“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构，改变了过去上市公司单一依靠证券业务的发展模式，重组后作为上市公司的投资控股集团。在这个架构下，新公司有利于实施“一体化战略”构想，在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，实现新公司成为中投旗下金融资产证券化重要平台的目标定位，这一战略定位给市场带来巨大的想象空间。1月26日，作为申万宏源保荐机构的华泰联合证券总裁刘晓丹如此总结这一创新——本次交易自2013年10月启动，历时一年多时间，推出了创造性的“金融集团公司+综合证券平台”双重架构的方案，平衡了多方利益，满足了多重需求，最重要的是，为两家公司并购后的发展创造了更广阔的空间。徐泽林从长远看好申万宏源。“不能只以券商估值来看待申万宏源，这是很关键的点。”徐泽林认为，一方面，汇金旗下金融资产数不胜数，未来怎么注入，是可以期待的，另一方面，作为对深圳市场影响重大的指标类股票，很多指数基金肯定会去配置。
证券板块整合框架初定1月26日，申万宏源董事长李剑阁对于记者追问“申银万国和
宏源证券合并的意义”这一问题，仅回应称本次合并将实现双方区位优势和业务优势的互补。对于后续创新计划，李剑阁表示公司内部还在讨论当中。“从业务结构上来看，双方具有较强的互补性。”
海通证券非银金融行业首席分析师丁文韬在1月26日的研报中分析，申万是一家传统型的券商，以经纪业务为主要收入来源，在新三板、研究等业务上具备比较优势；而
宏源证券近年来特色业务优势突出，发展迅速，在债券承销、资产管理等业务上具备较强实力。两家公司零售客户区域上也具备一定的互补性，申万的客户以上海及周边的东部地区为主，而宏源的客户以新疆等西部地区为主。目前，申银万国和
宏源证券合并这一中国证券业至今为止规模最大的并购案已然收官，而后续双方在业务上如何进行整合，是市场关注的核心问题。“考虑到双方将进入磨合期，双方能否取长补短有待进一步观察。”丁文韬表示，合并后公司净利润行业第三，业务和区域具备互补性，但1+1是否大于2存在不确定性。1月26日，21世纪经济报道记者从接近申万宏源的人士处获悉，目前在证券业务板块上，申万宏源的整合框架已经初步确定。前述人士对记者称，申万宏源在“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构下，证券子公司，即申万
宏源证券有限公司（注册地为上海市），拟设立两家全资子公司，且这一计划目前已通过了证监会的批复。21世纪经济报道记者获悉，上述申万
宏源证券有限公司拟设立的两家全资子公司，其中一家是承销保荐公司，另外一家是
西部证券公司。这两家全资子公司与申万
宏源证券有限公司不同，注册地在新疆地区。前述人士表示，
西部证券公司旗下将纳入申万宏源旗下数十家西部地区六个省区（新疆、甘肃、陕西、宁夏、青海、西藏地区）的营业部，主要负责西部地区的经纪业务；承销保荐公司则将负责申万宏源旗下的全国投行业务。“这样操作，能够兼顾上海、新疆两个区域的经济利益。”前述人士称，在市场原则下，申万
宏源证券业务板块的内部整合将按照这个思路进行，这是基本的轮廓。来自申万宏源方面的信息则显示，这次两家公司的合并重组不仅体现在机构、人员和业务的并轨上，更重要的是，新公司将以此为契机推行以市场化运营机制为特征的金融国资改革。新公司后续将进一步加强公司治理，完善董事会机构设置，健全董事会在经营层的聘免、考核、激励和责任追究等方面的功能；在证券子公司下属机构探索混合所有制；制定并实施具有市场竞争力的、统一的职工薪酬福利制度，并积极推进员工持股计划进程等。“申万
宏源证券业务板块的内部整合预计会在2015年完成。”前述人士表示。
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