我们再次对北京市国企改革政策指引 、 燕京啤酒在北控集团的战略定位、以及五大啤酒公司的战略方向进行梳理，更加明确国企改革和资产重估将是燕京啤酒实现股东利益最大化的最佳方向。我们基于 15xEV/EBITDA 上调燕京啤酒目标价至 10.2 元，维持推荐。 建议投资者积极配臵，在低吨酒市值的高安全边际下，收获改革大年的红利。

　　理由

　　2015 年将是改革大年， 预期逐渐加强。近期各地方酒企纷纷引入战投，食品饮料板块的改革预期也越来越强。大股东北京控股未来的重点在于“集中优质资源参与城市公用产业的整合”， 而对属于一般竞争类的啤酒业务，并未提作重点领域。 我们认为，在啤酒行业增速放缓且大企业竞争加剧的当前时点，积极展开混合所有制改革并引入激励制度，将是实现股东利益最大化的最佳方向。

　　燕京基地市场牢固， 市场价值巨大。从以往啤酒行业的并购案例中我们看到，基地市场格局越稳固其重估价值越大。燕京在北京、广西两大基地市场十分稳固，利润率稳步提升。且燕京与青啤、百威、雪花及嘉士伯的区域互补或协同效应均非常明显，其与前几大的任意一家合作，都将是双赢的。

　　利润率的提升来自于两方面。 (1) 产品单价仍在上升趋势，其产品结构仍然偏低，基地市场的产品升级仍在有序推进； (2) 体制的改革，燕京承担了老国企的包袱，其人工效率和利润率都低于竞争对手。这与其重点突出的基地市场策略和保守的营销投入并不相符，改制必将改善利润率。

　　淡季行业疲软已被充分预期。啤酒仍在淡季， 4 季度季节性的亏损已被充分预期，基本面 2 季度旺季开始后有望迎来同比改善。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司 2014-2015 年每股收益分别为 0.26 元和 0.30 元，同比增长 5.7%和 18.8%。根据 15x2015 年 EV/EBITDA， 上调目标价至 10.2 元， 上调幅度为 12%。 燕京啤酒吨酒市值比行业平均低 35%以上，市值明显低估，安全边际较高。我们认为改革大年，市场对燕京的关注度会逐渐聚焦到重估价值上， 重申推荐。

　　风险

　　基地市场竞争恶化风险；原料价格上涨风险；进口啤酒冲击风险。