西王食品是从生产型企业向消费品企业转型的成功案例。从2008 年以前只为品牌厂商提供原料油的加工企业，到现在自己做品牌，从中粮福临门和金龙鱼两大强势品牌的夹缝中突围，占据中国小包装玉米油行业第一阵营。目前公司胚芽压榨能力36 万吨，精炼及小包装年生产能力30 万吨，是国内最大的玉米油生产基地，未来公司将把现有产能全部转化为自有品牌小包装销售，继续提升利润水平。
我们一直强调西王食品的投资机会不是一蹴而就，而是三级跳。第一步起跳：公司由玉米油原料的供应商向打造品牌的消费品企业转型，投资者赚成长预期和估值提升的钱；第二步起跳：自有品牌小包装玉米油由爆发式放量放缓为稳步放量，但同时品牌力加强提升毛利率、渠道成熟降低费用率，公司业绩向上拐点出现；第三步起跳：则是公司向其他中高档食用油品类延伸，最终打造成为综合食用油高端品牌供应商。从2013 年底开始，公司连推三新品，加速品类扩张，快速进入第三步起跳阶段。2014 年8 月公司宣布大股东6 亿现金全额参与定增，后续以并购扩品类可期，未来在起跳幅度上有望继续加大。
新品一：橄榄油——高速增长、品牌分散，公司通过品牌运作有望突破。国内橄榄油需求旺盛，进口量年均符合增速达50%，我们谨慎估算，未来2-3 年需求增速下滑至30%，至2016 年需求将达10 万吨，按平均单价80000 元/吨计算，市场空间为80 亿元，和玉米油基本相当。
国内橄榄油品牌分散，且真正做品牌的很少，只有贝蒂斯、欧丽薇兰等少数知名品牌。公司第一时间注册了“哈恩”商标，为做好品牌建设打下文化铺垫(国内橄榄油进口60%来自西班牙，其中70%来自西班牙的哈恩地区)。借助公司品牌运作上的经验和优势，在橄榄油品类上有望突破，预计到2018 年可以获得10%的市场份额，即8 个亿的收入增厚。
新品二：葵花籽油——近两年国内消费猛增，多力、金龙鱼占据第一阵营，定位于公司防御型产品。中国近两年葵花籽油消费量猛增，除了其营养健康的特性逐渐受到消费者认知外，另一方面是由于价格因素，进口葵花籽油的低成本促使生产商加大进口。考虑到经过前两年的高增长以及乌克兰减产等影响，我们预计未来三年葵花籽油消费保持每年5%的平稳增长，2016 年消费量达到100 万吨，按每吨12000 元计算，市场容量为120 亿元。
目前多力、金龙鱼占据国内葵花籽油品类的第一阵营。其中多力以葵花籽油起家，是国内葵花籽油第一品牌，占据较大优势。同样作为健康油种的重要代表，且小包装终端价格带和玉米油大体相当，对玉米油有较强的替代作用。西王推出葵花籽油，主要目的是作为保护西王玉米油市场的防御型产品。公司在产品策略上也将采取紧贴战术——贴价格、贴促销和贴陈列，尤其在价格上会保有较强的竞争力。因为是防御型产品，公司不会大力投入，我们预计至2018 年公司能够获得5%的市场份额，即6 个亿收入增厚。
新品三：橄榄玉米油——油种品牌少，空间40 亿元，有望成为公司下一个重要品类。橄榄玉米油作为玉米油的升级产品，既弥补了橄榄油价格过高，又弥补了特级初榨橄榄油不适合热炒的缺点，满足对橄榄油关注但又对其价格敏感的健康油种消费者，我们预计其消费将很大部分来自玉米油、葵花籽油等健康油种的分流，按20%的转化比例计算，大约有40 亿的市场空间。
目前市场上此类油种品牌较少(以融氏为主)，公司较早切入可以抢占有利位置，并能够利用公司在玉米油的专业领先优势和橄榄油的先发品牌优势。我们认为橄榄玉米油有望成为公司下一个重要品类，预计未来可以获得20%的市场份额，即8 个亿收入增厚。
总之，未来公司将形成玉米油为主要品种、葵花籽油为防御品种、橄榄油为高端潜力品种、橄榄玉米油为升级品种的多元化产品结构。通过切入三个新品类，公司也获得了2 倍以上的市场空间提升，随着公司橄榄油和橄榄玉米油产品的发力，未来至少能再造1 个西王。
针对去年小包装玉米油的销量下滑，公司今年在内部管理、渠道扩张、市场开发、营销策略等经营层面上进行了积极的变革，未来将看到持续的成效：(1)调整销售区域：把全国划分为南、北、东三个销售区，使管理更加扁平化，提升沟通效率、降低沟通成本；(2)延伸管理链条：开始对经销商库存进行管控，并加入到考核指标，防止经销商在价格低时故意囤货；(3)2014 年上半年启动全国KA 系统联采谈判：利用大卖场的现有覆盖率，快速让产品辐射全国，加大公司产品的铺货率，目前已经完成沃尔玛的联采谈判，将实现公司产品在全国401 家沃尔玛门店同时进店；(4)针对下滑严重的主力山东市场，进行人员调整，加大价格策略、销售策略的执行力度，剔除不达目标的经销商，防止经销商窜货现象；(5)加大空白市场开发：选取300 个对玉米油和葵花油认可度比较高、销量增长稳定的县级城市，做重点推广，今年将推广4500 家门店；(6)制定了新的宣传策略：2014 年下半年更换赵薇为公司新的代言人，广告宣传语为“不管几比几，不要转基因”，非常具有针对性，抓住当前消费痛点。广告一经投放，引起大量正反两面的社会热议，达到很好的宣传效果，“非转基因”也将成为公司未来的宣传重点。
随着下半年食用油旺季到来，公司小包装玉米油将迎来放量，全年来看我们认为有望重回增长轨道(上半年小包装玉米油销量同比下滑9.8%，但Q2 已开始恢复增长，同比增长10%)。同时我们判断油脂消费趋向多元化、健康化的新趋势已逐渐确立，未来三年玉米油行业仍将保持15%的复合增速，且玉米油细分行业容量120 万吨左右，较目前60-70 万吨的产量来说，未来三年不会碰到容量天花板，而西王已经基本树立了自身玉米油品类第一阵营的先发优势地位，未来几年仍将分享这一红利。
鉴于非公开发行的进度仍有不确定性，暂时维持盈利预测，预计2014-16 年EPS 为1.09、1.36、1.59 元，作为动态PE14 倍的消费股，目前股价具备防御价值，而未来公司通过定增则有望加速发展，并将提供股价的良好进攻性，对应不考虑增发摊薄的20 倍动态PE，重申“买入”，目标价21.8 元。
可能的风险：玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、新品推广不利。
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