A股上证指数这波真能上涨到5000点吗？
　　上周五，上证指数站稳在2300点上方，收出六连阳，一周涨了4.93%，再次刷新17个多月来的新高。市场信心由此爆棚，久违的牛市情绪再度爆发，国泰君安证券更因喊出了“5000点”而引人注目。
　　国泰君安证券该报告作者的牛市逻辑是这样的：如果经济增速降到5%，无风险利率降低一半，股市可以走上5000点。股市走牛核心看企业利润，而企业利润取决于无风险收益率下沉。由于现在房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业开始资金出清，不再会成为继续消耗资金的三大黑洞，市场会出现更多的剩余资本投资股市。
　　这个逻辑乍一看似乎有理。但笔者认为，这个逻辑存在陷阱——它只有逻辑的正面，而没说逻辑的负面。的确，现在银行和投资人不敢再向“三大黑洞”追加投资，新增资金可以投入其他创新领域，这是逻辑正面。但问题是，这“三大黑洞”如果不追加投资，就会形成资金的自我吞噬循环，这是逻辑负面。它们是商业银行信贷这枚硬币的正反两面。
　　过去几年，房地产、地方融资平台和重化工业等三大领域大多靠影子银行融资维持正常运转。比如房地产的信托，最高时一年利息达15%~20%，它的维持必须靠房价上涨和影子银行后续信贷来支持。如今，房价出现拐点，银行和影子银行的信贷急剧收缩，许多房地产商的资金链难免会断裂，商业银行的坏账将扩大，而被迫增加坏账拨备，导致商业银行可贷资金减少。房价下跌也会导致商业银行对居民购房贷款更加谨慎，这又会令房价进一步下跌，使商业银行的居民房贷坏账增加，银行势必再收缩流动性。这个过程可以称为“去杠杆”，现在只是刚刚开始。
　　这个逻辑已被今年来商业银行不良贷款增加和新增贷款减少所初步证实。根据银监会数据，上半年商业银行不良贷款余额达到6944亿元，不良率为1.08%，较年初上升0.08个百分点。其中，今年上半年新增不良贷款1023亿元，超过去年全年的新增规模，显示银行资产质量受损速率在加速；此外，银行的关注类贷款增长规模也值得警惕。与此同时，新增贷款在不断减少，6月商业银行新增贷款1.08万亿元，到7月急剧下降到3852亿元。
　　需要指出的是，A股上证指数的成份股大多是重化工业、房地产和传统产业，加上对它们的资金出清会连累商业银行，因而上证指数会更多反映出负面逻辑。而“出清”理论的正面逻辑，则更多体现在中小板特别是创业板上。
　　为什么银行会出现这种两难呢？那是因为自2008年四万亿元救市以来，中国一轮又一轮在房地产、地方融资平台和重化工业中大规模投资，以致泥足深陷。2007年年底，中国金融机构的本外币贷款余额为27.7万亿元，到2014年6月末，已增加到82.9万亿元。也就是说，在这短短不到6年的时间内，中国新增贷款量几乎2倍于新中国成立以来前58年的贷款总额。而这些新增贷款主要投到了上述三大领域。这份报告的“出清”理论如果说的是2008年的情况，本人深表认同，但时至今日，想不付出相当大代价地从三大领域撤退，只是一厢情愿。
　　本人认为，由于经济上多年来积重难返，在美国经济复苏、加息周期不远，同时亚欧大陆地缘政治危机不断升级的情况下，我们对未来的困难的准备需要更充分些。(.第.一.财.经.日.报 .张.庭.宾)