公司上半年业绩略高于预期，主要是报告期毛利率提高较多。

　　二季度同期销量基数偏高致上半年销量、营业收入同比小幅下滑

　　12 年9 月至13 年5 月，四部委在全国所有城市推广混合动力公交客车约5000辆。13 年上半年，公司共生产混合动力客车2,040 辆，5 月份单月产量高达924辆。同时，13 年6 月是部分城市实施国四排放标准前的最后一个月，实施预期带来大量国Ⅲ座位客车提前购买，带动公司去年6 月销量达到历史同期最高水平。在上述政策的双重刺激下，13 年二季度公司销量同比增幅达26.1%。二季度销量基数偏高导致公司上半年销量、营业收入同比小幅下滑，下滑幅度分别为6.0%和3.3%。

　　出口快速增长和成本结构优化促使毛利率进一步提升

　　公司上半年出口客车2,800 辆，同比增长52.3%，占公司客车总销量的比重为12.0%，主要的增量来自高单价、高毛利的委内瑞拉订单(约1000 台)。同时，公司致力于优化成本结构，在采购、研发等环节取得良好成效。出口快速增长以及成本结构不断优化促使公司毛利率进一步提升。14 年上半年，公司毛利率为19.6%，同比提高1.3 个百分点。

　　除客车出口和成本优化外，公司还将受益于下半年新能源客车销量大幅增长，盈利能力有望进一步加强。如果考虑零部件资产注入，公司14 年全年毛利率有望达到24%，远远领先于行业竞争对手。

　　高研发投入致费用率略有增加

　　2014 年上半年公司三项费用率为11.2%，同比增加0.7 个百分点。其中，销售费用率同比增加0.2 百分点至5.6%，管理费用率同比增加0.9 个百分点至5.9%，财务费用率同比下降0.3 个百分点至-0.3%。

　　上半年公司加大投入研发新产品，包括针对海外市场开发的重点车型、纯电动客车等，使研发支出增加较多。考虑到公司多款新车仍处于研发阶段，如纯电动物流车、8 米长纯电动客车，预计全年研发投入较大，管理费用率维持在高位。

　　成立产业基金，新能源客车产业链优势初步形成

　　近日，公司董事会审议通过了设立新能源产业发展基金的议案，将以自有资金10 亿元成立新能源产业发展基金，用于新能源汽车产业链投资。预计公司将于近期首先投资建立租赁公司，在试点城市探索租赁模式，并有望未来在5~10 个一、二线城市推广应用。通过租赁公司，客户能够实现零首付购车，并且新能源客车的充电、维护、检修等工作也完全由租赁公司负责。我们认为此举能够有效解决当前新能源客车，尤其是纯电动客车购置成本高昂的推广障碍，并消除客户对后续维护成本的顾虑，对新能源客车的销量增长是重大利好。另外，在近日公布的《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录(第一批)》中，宇通客车共有12 款纯电动客车和3 款插电式混合动力客车入选。这符合我们之前对于公司及时补强纯电动客车产品线的判断。

　　截止到目前，我们认为公司在新能源客车领域建立的优势已覆盖整个产业链。上游，凭借规模优势和关键零部件自制保持对核心零部件供应商的强势地位，有效控制成本；产品，插电式混合动力客车销量领先，市场份额业内第一，纯电动客车及时补强，轻量化技术先进大幅提升续驶里程；下游，租赁公司、销售服务公司、充电服务公司等将陆续成立，缓解客户资金压力，消除售后疑虑，解决充电问题，全方位扫清推广障碍。在即将到来的新能源客车推广大潮中，我们认为宇通客车将一马当先。

　　盈利预测与投资建议

　　我们看好宇通新能源客车的产品竞争力以及客车新能源化为公司带来的上升空间，考虑到公司零部件产业链更加完善，公司销售规模、经营效率、盈利能力都将迈上新台阶，我们维持公司业绩预测为2014/2015/2016 年EPS 为1.82/2.10/2.38 元，维持“强烈推荐”评级，合理股价27 元。

　　风险提示

　　1)政策落实不到位，推广进度不能如期达标；

　　2)宏观经济下行导致地方财政压力大；

　　3)客车市场竞争加剧。