广发证券 陈杰

A股整体中报的收入增速为6.0%，利润增速为9.8%，相比一季报的8.2%加速1.6%，相比去年年报的14.2%减速4.5%；剔除金融的中报收入增速为为4.4%，利润增速为6.8%，相比一季报的2.9%加速3.9%，相比去年年报的13%减速6.2%。中报的收入和利润增速相比一季报均略有加速，但是仍然比去年年报的水平要低，景气状况仍然偏弱。

另一方面，和去年中报相比，A股剔除金融的管理费用率、销售费用率、财务费用率均有不同程度上升，但由于毛利率从17.5%提升至18.2%，这使得销售利润率还是出现了改善。由于A股剔除金融的毛利率和销售利润率均有所改善，使A股销售利润率好于去年同期。但A股剔除金融的资产负债率从一季报的60.7%进一步提升至中报的61.6%，而去年中报的资产负债率为60.9%，显示企业仍在继续加杠杆。虽销售利润率的改善和资产负债率的上升能够提升ROE，但A股中报ROE仍然相比去年中报是从4.8%下降至4.7%，主要原因在于资产周转率下行幅度更快，即从去年中报的0.38进一步下行至0.35，从而压制了ROE的趋势。

除了整体景气度略有改善及ROE有所下降外，行业之间的分化也明显加剧。分大类板块来看，中报加速的主要是农业、上游资源（剔除中石油），中报减速的主要是中游制造（剔除中石化）、可选消费、信息消费。此外，金融服务和必须消费中报增速与一季报基本持平。分行业来看，农业包括畜禽养殖、种植业、电力设备包括高低压设备、电机、部分机械制品包括高铁设备、金属制品、通用机械、汽车零部件、交通运输包括高速公路、航运、化学原料、小金属、券商等行业的中报加速明显。这些行业的中报增速均为正，且高于一季报和去年年报，同时中报相比一季报的加速幅度在10%以上。

此外，成长股盈利趋势也出现了分化。从中小板角度看，业绩趋势与主板基本一致，预计三季报与中报持平；从创业板角度看，今年上半年盈利如期出现回落，主要受权重板块影响所致；从价值成长股角度看，业绩继续回落，基金配置大幅下降。具体来看，创业板中报减速，中小板中报加速，但中报实际业绩增速情况低于前期的业绩预告中值。创业板整体的中报增速是15.2%，相比一季报的17.6%减速2.4%，中小板的中报增速是2.4%，相比一季报的-0.4%加速2.8%，但需要注意的是，在7月中旬创业板和中小板集中发布中报预告的时候，当时的他们的中报预测增速分别是17.2%和11.3%，可见相比当时的业绩预告都有一定程度的减速。

造成今年上半年A股整体盈利波动变弱、行业之间分化加剧现象的出现主要是受到两方面因素的影响。第一，今年以来，为了缓解经济下行的压力，政策面有明显的放松，因此与基建投资相关的一些行业，如铁路设备、电力设备等景气有了明显改善。但由于地产销售迟迟不见好转，开发商资金链紧张，因此迟迟无法加大地产投资，这导致与地产投资相关的很多行业如水泥、工程机械等景气回落。第二，在需求总量不断扩张的“增量经济”模式下，“高杠杆”会放大周期性的盈利改善，表现在固定资产周转率会提升和财务费用率会下降。但在需求总量趋弱的“存量经济”模式下，周期性的盈利改善却会被“高杠杆”所拖累，因为折旧摊销和财务费用无法随收入下台阶而同步减少，表现在固定资产周转率下降和财务费用率上升。

从历史经验来看，地产投资一般滞后销售一个季度回升。因此预计年底会看到地产销售的回升，明年上半年地产投资才有可能改善，从而带动盈利回升。但由于“去杠杆”过程较慢，明年的盈利波动区间仍将较小。预计A股剔除金融今年全年的盈利增速约为3.7%，相比5月的预测值-0.4%有所上调，但仍然相比去年13%的增速有明显下行；明年业绩增速会再次回升至10%左右的水平；此外，在2016年以前，A股盈利仍将是窄幅波动，而在2016年以后，盈利弹性会开始增大。在行业配置上，可在中游制造中超配金属制品和铁路设备；在必须消费品中超配医药；而在金融服务中超配非银金融。