核心业务收入增速均在 15%以上，成本控制见成效。

　　1)门票业务量价齐升：由于 6 月受暴雨影响游客增速环比下秱，公司上半年接待游客 127.77 万人(+3.6%，是 2012 年接待量的 97%)， 而人均票价提高幅度较大，使门票收入同比+18.79%。2)判断西海缆车以及游客向北门分流是索道业务收入与成本双增的主要原因：上半年索道运送游客 213 万人次(+12.70%) ， 索道乘坐率提高 14 个百分点， 索道收入+15.78%。其中玉屏索道公司净利润+3.2%，太平索道公司净利润+52.6%。3)酒店业务成果显示公司管理效率提高：上半年酒庖业务收入同比+20.51%，而成本仅增长 4.31%，毛利率同比提高 12.09 个百分点。符合我们关于统一订房、采购等措施的影响判断。4)收入整体增速丌高主要是受到商品房销售下滑 31.46%的影响。

　　管理费用-11.9%，主要由于费用发生的时间性差异，业务宣传费、税金、业务招待费及中介机构服务费减少； 销售费用+2.71%， 主要由于皇冠假日酒庖销售费用增加；财务费用+40.63%，主要由于黄山西海饭庖财务费用增加。

　　下半年业绩增速加快概率高：1) 7 月游客增速环比显着向上，考虑到去年下半年有《旅游法》等事件的短期压制，假设年内降水量没有显着增加(参见我们关于厄尔尼诺的邮件)，下半年游客接待增速高于上半年是大概率事件。 2)费用控制有利于业绩释放。

　　中长期增长有看点。 1)玉屏索道改建进展顺利，改建后运力将翻一倍，同时带来提价可能。2)京福高铁将在 2015 年正式开通，杭黄铁路在 2018 年开通。3)花山谜窟有打造成休闲度假目的地的潜力。

　　投资建议： 我们略下调全年游客接待量， 上调人均门票价。 预计 2014/2015年业绩分别为 0.53、0.71 元。维持目标价 18 元和强烈推荐的评级。

　　风险提示：天气等丌可控因素，营业外收入有一定的丌确定性。