⊙中信证券研究所

·经济反弹短期持续，政策重心转向改革。一方面，市场预期7月份数据将呈现生产平稳与需求回升态势，经济短周期复苏在三季度可持续；另一方面，下半年政策将更关注改革和长期利益，稳增长政策不会进一步加码。促转型依然是贯穿全年的政策重心，其在下半年将被提到更重要的位置。

·货币供应相对宽松，风险溢价将有所下降。上半年名义上的定向宽松实质造成了货币总量扩张，央行可能采取窗口指导和公开市场净回笼结合来对冲定向价格与数量的货币宽松，但很有可能难以完全抵消定向宽松造成的货币乘数与基础货币扩张。价格方面，短端利率可能下降并在低位保持稳定，长端利率在最初阶段可能跟随短端利率小幅下行，但是随着经济企稳，最终可能难以避免出现企稳抬升态势，风险溢价将有所下降。

·沪港通第二波行情进入下半场，大盘谨慎乐观。本轮上涨行情的本质是沪港通的第二波行情，经济持续复苏与流动性宽松是重要背景。整体上沪港通的第二波行情已经进入下半场，对8月份大盘的判断为谨慎乐观。配置方面建议回归均衡，主题抓沪港通、京津冀和国企改革。8月份股票投资组合为：大北农、平安银行、合肥三洋、光电股份、中国国旅、光明乳业、杰瑞股份、搜于特、长江电力和东江环保。

中信证券研究所

1、被动回补接近停滞，去库存或为时不远

库存被动回补接近停滞。6月份工业产成品存货投资同比增加2亿元，仍然在被动回补库存。但相对于以往几个月动辄数百亿元的回补幅度，当前库存回补幅度大幅缩小，接近停滞。5月份以来，存货投资同比增减额连续两个月降低，6月份接近于零，显示企业被动库存可能接近尾声，其中的原因可能在于投资需求企稳回升。

库存压力继续上升。从存货投资增减额占GDP比重来看，今年一季度上升至1.1%，为2011年一季度以来最高；6月份工业产成品期末库存同比增长12.6%，增速继续回升，这表明当前工业部门库存水平显著上升。在产能周期的去产能阶段，经济增速将会不断下行，而产能过剩集中于传统行业，并不断向生产过剩转化，意味着当前堆积的库存，未来的市场空间将会被新兴行业显著压缩。因此，工业部门的库存压力不会因经济反弹而下降。

去库存或为时不远。去年9月份以来的库存被动回补本质是2011年11月份去库存阶段的暂时中断，而不是新库存周期的开启，因为经济增速下行态势并没有改变。截至目前，持续10个月的库存被动回补加大了去库存压力，在产能周期的去产能阶段，产能周期与库存周期的嵌套，将推动去库存持续3-4年甚至更长。因此，去库存进程将会再次开启。

展望2014年三季度，7月份PMI大幅回升确立经济反弹态势，并料将持续到9月份前后，政策推动的基建投资仍将是经济反弹的主动力。然而经济反弹不仅不会推动企业积极回补库存，反而会推动企业利用需求回升良机抓紧去库存。在投资需求企稳回升情况下，近两个月库存被动回补幅度缩小并在6月份接近停滞，随着投资继续反弹回升，去库存可能会随时开启。去库存的再次开启将会拖累经济反弹高度，并抑制工业品出厂价格上行空间，宏观经济反弹与中观价格低迷的背离情况会继续。

2、经济短周期复苏可持续，中期压力仍在

随着制造业PMI最近几个月不断超预期回升以及实体数据公布后对其不断验证，国内经济在经历了5月份企稳后，在6、7月进入了短期复苏通道。国内经济企稳回升并持续超预期是本轮市场反弹的重要支撑之一。经济反弹在宏观数据层面的相互印证，不仅导致6月中旬以来市场对2014年GDP预期的不断上调，同时对国内经济失速风险担忧的改善与向好的预期，导致了海外资金流入股市，同时人民币汇率再次进入震荡升值的通道。

展望8月份的宏观数据，市场预计7月份工业增加值增速从6月份的9.2%略微回调至9.1%；内需继续回升，7月份消费同比和投资累计同比增速都比6月份抬升0.1个百分点；而外需增速保持稳健，进口增速在7月份略有下降，从5.5%回落至2.3%；物价方面，市场预期7月份CPI同比增长2.3%，与6月份相同，而PPI同比增速则从-1.1%回升至-1.0%；另外，金融数据方面，市场预期7月份M2增速会从14.7%的高位回落至14.4%，而新增人民币贷款也将从6月份的季末高位1.08万亿回落到0.79万亿。

整体来看，今年3月底以来棚户区改造、铁路建设、重大水利工程建设、金融服务三农和支持小微企业发展等领域成为本轮稳增长政策的主要发力点。随着这些政策相互叠加的效果逐步显现，整体稳中偏好的市场预期，特别是需求面的市场预期实现的可能性很大。7月份数据结构上的看点仍然在投资领域，从当月投资同比看，预计7月份房地产投资因为基数原因增速会企稳甚至回升，基建投资和制造业投资保持平稳。

虽然短周期经济复苏在三季度可持续，但中期源自房地产的压力实际上并无丝毫减轻。最新公布的数据显示，2014年7月全国100个城市（新建）住宅平均价格为10835元/平方米，环比6月下跌0.81%，连续第3个月下跌，跌幅扩大0.31个百分点。无论是过去几个月以来各地逐步放开限购，还是前段时间关于四川通过财政补贴首套房贷款的舆情，都显示房地产基本面调整，目前依然处于以价换量阶段。如果仅从30个大中城市的销售数据和房价下跌结构来分析，这一阶段效果也不甚明显。前期房地产板块的上涨，主要是市场观察到政策对房地产调控定力有所降低导致，但是今年下半年在调结构被领导层放到更重要的位置上的背景下，只要货币政策没有全面放松或针对房地产领域的放松，那么房地产的长期趋势并不会改变。

综上所述，由前期微刺激引发的短周期复苏可以贯穿今年三季度，8月份无论从7月数据公布，还是自身经济运行，都有望保持稳健复苏态势，中观数据的疲弱在8月份亦难以证伪复苏。但是国内经济高度依赖政策，而基于对产能与库存周期的判断，以及对源于房地产的中期压力分析，综合考虑中央政治局会议透露出来的政策信号，预计经济中期下行压力仍在。

3、稳增长政策不会加码，促转型重要性进一步提高

决策层目前对经济形势的判断比一季度末乐观，未来政策将以定向调控为主。7月29日政治局会议对上半年宏观经济指标的定性与4月25日的会议相同，认为“经济运行保持在合理区间”，宏观政策稳中求进的原则和基本思路亦维持不变。稳增长方面，本次会议与4月底会议一致，依然强调“加大对实体经济支持力度”。而在前期微刺激影响下，二季度GDP有所回升，短期宏观数据出现复苏趋势，本次会议对未来短期经济形势的判断相对乐观。我们认为，未来政策针对性会加强，强调定向调控，在目前的经济复苏趋势没有出现反复前提下，政策力度不会进一步加码。

下半年政策将更关注改革和长期利益，稳增长政策不会进一步加码。虽然会议强调“准确把握改革发展稳定的平衡点，准确把握近期目标和长期发展的平衡点”，经济向好的趋势为促转型创造了更好的环境，我们认为下半年政策将更注重改革，更关注长期利益。稳增长方面，预计未来政策措施更重视效率而非总量，例如强调优化财政金融资源配置和资金使用效率，提高投资的质量和效益，但整体政策力度不会进一步加码，8月份主要看点还是前期政策落实；促改革方面，下半年的改革看点在于深化投资体制，放开自然垄断行业的竞争性业务，提高简政放权质量，加快开放服务业和放开制造业准入限制等。改革依然是重中之重，促转型依然是贯穿全年的政策重心，在下半年将被提到更重要的位置。

国务院常务会议明确了将采取有力措施降低社会融资成本，中央政治局会议同时强调“定向调控”。总体来看，货币政策层面已经明确了总量稳健、定向放松的基调。但是同样上半年货币政策基调也强调定向放松，却实质造成了货币总量的扩张，因此，我们需要回答两个问题：一是从量上，下半年的定向放松是否会造成总量扩张；二是从价上，利率会如何变化？股市会因此产生什么影响？

1、货币供应仍将维持相对宽松格局

上周五央行公布了二季度货币政策执行报告，在报告中对高融资成本做了定性，这也为我们分析未来的政策走向提供了依据。央行认为信贷总量大，但融资成本居高不下来源于三个方面：一是企业债务率高，提高了融资成本；二是部分部门“财务软约束”拉高了融资成本，且造成融资链条加长；三是股权融资发展落后，那么未来政策可能从这三方面着手解决融资成本高的问题。

降低融资成本虽然采取对总量影响较小的缩短融资链条的方式，但是最终可能难以避免总量货币供应的扩张。为了在不扩张货币总量情况下能够起到降低融资成本的作用，监管层采用缩短融资链条的方式，即将表外信贷向表内转移，这种方式从直观感受上对于总量货币供应的影响最小。但是我们认为这难以避免货币总量的扩张，因为在市场化情况下，银行将表外资产向表内转移的过程中，会自主地进行最符合自身利益的资源配置，这必然将导致收益风险配比最高的权重部门获得最多的金融资源。这些部门融资成本的下降将加剧货币乘数的扩张，叠加基础货币层面PSL的定向宽松意味着货币总量难以维持稳定格局。如果未来政策层面逐步落实降低社会融资成本的政策与其他定向宽松政策，未来一段时间M2增速可能会维持在13.5%-14.5%的较高水平震荡。

如果希望在降低融资成本的同时控制货币总量维持相对中性，有三种方式：第一，窗口指导表外向表内转移的资金流向，保证资金流向小微企业、三农领域等，这样既能够有效起到调结构的作用，同时对流动性总量影响较小。但是这种方式的问题一是央行是否能够有效成功的执行该类干预，二是如果窗口指导过度，银行将资源并不符合自身意愿的过度配置于小微企业，有可能带来坏账率上升问题。第二，如果小微企业融资成本降低，货币乘数扩大，那么必须在其他方面降低货币乘数，对其他领域进行信贷控制，但是这有可能对经济造成负面影响。在货币政策执行报告中明确提出，保证在建工程与续建工程的合理资金需求，支持铁路等重大基础建设、城市基础建设，这说明在货币政策促转型中也不会放弃稳增长。因此，第二类窗口指导的可能性较小。第三，在公开市场通过持续的净回笼来对冲货币乘数上升和通过PSL释放的基础货币。上周公开市场12周首次净回笼110亿元，且14天正回购利率下行，一方面体现了央行可能有意通过公开市场回笼资金保持总量流动性平稳，也体现了央行希望引导利率下行意图。但是同时公开市场出现净回笼意味着流动性处于较为宽裕局面，且净回笼可能无法完全抵消流动性的宽裕，上周银行间利率开始出现下行。

我们认为未来央行可能采取方式一和方式三结合来对冲定向价格与数量的宽松货币，从而试图保证总量货币供应的稳定。但是我们认为这两种方式可能难以完全抵消由于定向放松造成的货币乘数与基础货币扩张，一是窗口指导不能过度否则可能起到反作用，二是公开市场操作本质是对冲性质的被动操作，可能难以完全抵消流动性的主动变化。因此总体来看，我们认为未来一段时间货币供应将会维持相对宽松格局。

2、风险偏好抬升有利于股市流动性

无风险利率层面，短端利率将在一段时间降低并维持低位震荡，但是长端利率可能呈平稳或略升趋势。利率由货币供应与需求共同决定，因此如果单纯的M2增速维持高位并不意味着无风险利率水平会呈现下行态势。短端利率更多反映了市场对于流动性的预期，因此更多受到货币供给影响。从历史数据来看，1年期国债收益率与M2增速呈负相关关系；长端利率除了流动性以外也隐含了市场对于经济的预期，因此，在部分流动性充裕时刻长端利率也会呈现上升态势。我们观察到10年期国债收益率在部分时段与M2增速呈正相关关系，而且在2009年一季度与2012年底至2013年初，虽然1年期国债收益率呈现下行态势，但是10年期国债收益率均呈现抬升状况。我们认为未来一段时间同样可能出现类似的情况，M2增速维持高位状况下，短端利率可能下降并在低位维稳，长端利率在最初阶段可能跟随短端利率小幅下行，但是随着经济的企稳长端利率最终可能难以避免地出现企稳抬升态势。

长短端利差的扩大意味着风险偏好抬升，风险偏好抬升有利于股市流动性。我们观察到近期股市有大量资金入市，主要是海外资金的流入与国内存量资金入市，显示海外与国内投资者对于A股的情绪在好转，改善了A股流动性。未来如果在宏观流动性的支持与其他改革红利释放状况下经济预期继续改善，风险偏好改善在短中期可能会持续。

总体来看，流动性层面对于股市整体偏利好，流动性不会成为制约股市的因素。一方面，货币政策虽然强调定向宽松，但是总量供应增速也可能维持高位，不会出现收紧；另一方面，利率层面短端利率维持低位震荡，长端利率可能略升，风险溢价下降，对于股市也是正面作用。

1、市场判断：沪港通第二波行情进入下半场，后市谨慎乐观

本轮结构化行情的驱动源于三个方面：首先，国内经济数据连续超预期，其次，流动性方面货币数量定向宽松超预期，再次，沪港通主题的第二波行情推进主导了市场风格，大盘蓝筹相对中小盘表现较好。我们认为本轮行情上涨的本质还是沪港通的第二波行情。本轮市场结构化特征明显，驱动板块集中于金融、地产与部分原材料行业，风格上以大盘蓝筹拉动为主。而且相比4月10日沪港通首次公布后市场的第一波行情，本轮行情宏观经济背景与流动性环境明显较好，行情持续性与空间都比第一波好。

展望8月份市场，沪港通的第二波行情已经进入下半场，对市场整体持谨慎乐观态度。

2、配置建议：回归均衡，主题抓沪港通、京津冀和国企改革

配置上适当回归到均衡，可配置食品饮料、农业、旅游、汽车、家电、军工、电子等7个行业。推荐投资组合：大北农、平安银行、合肥三洋、光电股份、中国国旅、光明乳业、杰瑞股份、搜于特、长江电力和东江环保。

主题方面继续建议主抓沪港通、京津冀和国企改革等三大线索，进一步提高对国企改革并购重组机会的关注度。