维持“增持”。维持2014、2015 年EPS 预测为1.63、1.92 元，行业格局依然向好，期待国企改革加速盈利拐点来临，股价催化剂是沪港通、国企改革等事件，维持目标价为49 元， “增持”。
业绩略超出预期：1H2014 收入、归属净利分别为169.6、14 亿，分别增长13.3%、0.7%，EPS1.04 元，扣非净利12.5 亿，同比增长19%。净利增速超出预期(此前我们预期增长-5%)，预计主因是现金流较好，财务公司存款利息增加1 亿，归属净利与扣非净利增速差别较大主因是1H2013 公司有合并三得利产生的2.7 亿元(税前)资本利得。
销量快速增长推动份额继续提升，但对Q3 销量增速我们持保守态度：1)上半年总销量531 万吨，增长15.8%，份额相对年初提升了3.4pct 至20.6%，成为提升最快的龙头(1H 华润、ABI 销量分别增长9%、6.5%)；2)副品牌中崂山、银麦延续20%以上的快速增长，合并三得利及新收购河北嘉禾、新钟楼啤酒公司贡献增量，推动副品牌增长25%； 3)主品牌增7.2%表现较弱，主因是主品牌重点市场华南受整治娱乐场所及竞争加剧影响收入下滑5.4%，预计短期难有起色；4)因天气原因上年Q3 基数较高，7 月行业销量下滑1.2%，预计公司Q3 销量增速亦有回落，期待公司通过并购实现1000 万吨销量。
预期毛利率继续回落概率不大，费用率则仍处高位：1)副品牌占比提升使得整体吨价同比下降了2.1pct，整体毛利率回落了1.3pct 至40.2%。因年初大麦价格开始回落，因此预计毛利率继续回落概率不大；2)销售费用率同比持平，仍处于近5 年来高点，因公司在2014年仍以份额为导向，预计全年难有改善，但份额稳定后存在下降空间。
风险分析：气温变动、竞争加剧、成本大幅波动
(责任编辑：DF146)