国泰君安证券近日发表《不要倒在黎明前——“展望下半年经济和改革形势”》电话会议纪要，金时君整理了该报告的内容，今天分享给大家：此轮经济回调主要是结构性和体制性的原因，因此，市场已经就一些问题达成了共识，即：只有改革才能走出困局，开启新未来，造就大牛市。因此，关键是要看到政府改革的诚意和出清去杠杆进程的开启。

经过先锋学者对增速换挡的思想启蒙、公共政策领域的反复辩论、市场投资者的漫长等待，近期我们似乎已经看到，改革提速的脚步临近了。无论是方案准备、政治保障、舆论引导还是形势倒逼，改革提速的“势”已趋形成，我们可能正站在大时代的转折点上。未来需要敏锐地捕捉改革和出清进程，这一过程将蕴藏着重大的风险与机遇。

1.经济虽回调但有底，9月将现托底式政策宽松

当前宏观形势最关键的两个变量是：经济回调和改革提速，一个是负能量，一个是正能量。经济回调正在成为现实。我们在之前报告中反复强调：6月是政策顶，之后政策不会再加码，7-8月政策放松的力度开始边际回收。一般政策顶部领先经济顶部1至2个月，预示着这一轮刺激推动下的反弹已结束。

关于经济是否复苏，市场一度存在争议，部分观察者因为6月政策和经济的反弹而乐观地表示经济即将复苏，我们仍坚持之前对经济是反弹而不是复苏的判断。原因是传统周期行业已在8月现出原形，近期的高频数据也验证了我们的判断。虽然短期存在回调压力，但我们也再次强调，无须以这个逻辑看空中期未来，这次回调有底。这次经济回调在市场预期之内，不确定性在于回调将会有多深、新增的改革变量又能带来多少红利和机会。单一地过度强调经济反弹结束是缺少宏观大局观的表现，是选择性记忆。

从近期看，本届政府希望一边稳增长一边改革，不希望出现危机倒逼式的改革。因此政策将在9月托底，届时将会有一波政策再度放松，力度虽不6月，但比7-8月要大。10月1日是建国65周年小庆，同时10月将召开十八届四中全会，在经济要求托底和政治要求和谐的情况下，预计9月政策放松的方式主要是财政上加快铁路、保障房等基础设施建设的力度。另一方面，国十条中降低融资成本的政策将会推进，货币政策似乎在8-9月份打开了降息窗口，我们认为通胀幅度不会太高，不会成为制约货币政策宽松的掣肘。原因有三：一、房价在持续回调，在房价底部尚未出现的情况下，物价很难真正见底；二、PPI和国际大宗商品价格也在回调，存在输入性通缩。最近猪价和菜价的上涨被工业品和房价下跌对冲掉；三、一个不容忽略的因素是8月份的翘尾因素降0.6个百分点，翘尾因素将大幅消失，通胀仍然无须担忧。

2.改革即将提速，时间表路线图已明确

今年5月之后我们的一个很重要的判断就是改革提速。2012年是换届之年，不大可能有大力度的改革推进。2013-2014年是新一届中央领导集体树立权威之年，大力度反腐、整顿吏治。我们认为，改革是政治经济学，改革的方向和技术性方案大家大致都清楚，但相当一部分改革必须要触动利益，这就十分需要中央权威和领导人强势，软弱的领导人是不可能推动改革的。回顾30年改革历程，无非受益于两任领导人，而习近平主席具备这样的改革权威，通过反腐等一系列措施，新一届中央领导人的权威也得到空前的树立，这为推动改革提供了政治保障。

近期从上海路演回到北京后，我们观察，8月上旬的北戴河会议上党内各界、新一届中央领导集体和老同志可能对改革进度、反腐、党建等方面达成了共识。

北戴河会议后，第四次深改组会议传达出的信号和前三次有所不同，最重要的是给出了改革的时间表和路线图，强调要真刀真枪的落实改革。回顾前三次会议，第一次重在建立改革推进机制，第二次讨论经济、生态、文化和司法的具体改革方案，第三次则重点在讨论财税和户籍改革方案，第四次已经明确给出改革规划，改革提速的信号越来越明确。

3.四中全会前瞻：为改革攻坚提供政治保障

即将召开的四中全会主题是依法治国，主要讨论三个议题：首先是阶段性总结反腐。进入制度化反腐的新常态。意味着中央继续高悬反腐利剑，保障改革的执行力；第二是司法独立，中央上收司法事权，加强中央权威，保障司法公正；第三是纪检双重领导，中央上收纪检事权，加强中央权威，保障反腐制度化。预计四中全会不会讨论具体经济改革方案，但此次会议将极大提高新一届中央领导权威，为改革攻坚提供政治保障。我们预计下半年到15年，司司法、财税、国企、户籍、土地、教育、文化等重大改革方案将陆续公布实施改革已经进入提速期，那么哪些改革会超预期？我认为是司法改革、财税改革和国企改革，这些改革方案将会陆续公布，包括重大的法律法规也会陆续出台，比如《预算法》、《消费税法》、《环境税法》、《资源税法》、《房产税法》、《不动产登记条例实施细则》等。

4.我们的核心逻辑：只有改革才能降低无风险利率，造就大牛市

最后我想强调一下我们的逻辑，也是和同行不一样的看法。相当一部分同行认为未来只有经济复苏，股市才会走牛，我们不太赞成这样一个逻辑，因为这种逻辑可能不适合这个时代。我们认为，在未来的一年里，恐怕都看不到经济趋势性复苏，中长期经济仍然在寻底。如果要判断明年经济复苏，意味着GDP将升至8%以上，这就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，这就不是复苏而是危机的节奏了，甚至将会秒停。

我们的逻辑是长期底部看到5%，但新5%比旧8%好，经济增速到5%，无风险收益率降将一半，股市走牛可上5000点。经济往下走，股市就不会走牛吗？不是的，这正是增速换挡期的特点，韩国2000年之后经济增速只有1992-1996年的一半，但股市迭创新高，日本、台湾在上世纪70、80年代经济增速换挡，但股市走牛。股市走牛核心看企业利润，而企业利润取决于破旧立新无风险收益下沉。

近年中国经济形势的关键是无风险收益率过高，这样会产生两个负面效果，一是抑制企业利润，二是没有增量资金来到股市。无风险收益率过高的原因是旧增长模式拒绝出清，形成了三大资金黑洞，如果地产、融资平台、产能过剩重化工业未来开启出清和去杠杆进程，融资需求收缩，无风险收益率将会出现趋势性下降。从近期看，这种情景似乎在逐渐明朗化，负债率的攀升导致资金运行进入敏感区，高杠杆部门的“子弹”似乎已经接近打光了，加杠杆已经接近走到尽头甚至开始被迫去杠杆。

毫无疑问，市场化程度高的房地产部门率先展开了出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。这就应证了经济史上的一句名言，“十次危机九次地产”，房地产要往下走，谁都扛不住，房地产长周期调整开启将倒逼其他两个部门的出清加快。我们现在看到地产销量大幅萎缩之后，土地出让收入下滑已经倒逼地方债务收缩，房地产投资下滑已经倒逼产能过剩重化工业产能收缩。虽然融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域，存在一定的出清刚性，但是中央已经用“新三大战役”破“三旧”，即：用财税改革破地方融资平台的无效资金需求，用京津冀一体化破河北的过剩产能，让房地产市场回归长周期调整新常态。

可以预见，未来确定的是，改革提速和出清加快，不能确定的是，高杠杆部门风险可能显露，我们将如何应对？最近决策部门有债务货币化之倾向，创设PSL工具，在风险显露的时候转化为QE把不良资产背走，通过扩张中央的资产负债表来背走地方政府和企业的债务。

未来经济有三种前景：

第一种是快改革，大出清，风险显露，经济深蹲起跳，债牛之后股牛；

第二种是快改革，有效控局，经济直接起跳，股债双牛；

第三种改革低于预期，旧势力反扑，仅靠微刺激托底，加杠杆，慢出清，经济匍匐前进，没有未来，危机倒逼，股债双熊。

我给这三种前景分配的概率分布是5:3:2，改革提速后，道路曲折，前途光明。