销售费用率增加较多，管理、财务费用率略有下降

　　2014年上半年公司三项费用率为12.6%，同比增加0.7个百分点。其中，销售费用率同比增加1.0百分点至6.9%，管理费用率同比下降0.2个百分点至6.7%，财务管理费用同比下降0.1个百分点至-1.0%。

　　上半年商用车行业整体表现不佳，尽管公司目前销量结构以商用车为主，但整车销量同比增幅达到23.0%。我们认为公司上半年积极推出的如“寻找江铃轻卡家族”等一系列营销措施对销量增长有不小的促进作用，预计未来公司将继续加大销售费用的投入以应对竞争加剧、市场份额下滑的风险。

　　考虑到公司多个发动机和整车项目仍需要投入大量资金，我们预计14、15年公司研发费用将进一步增加，管理费用率维持在较高水平。

　　受益于国四排放标准严格执行，轻卡销量增长超预期

　　2013年7月1日，已有部分城市开始实施国四排放标准，公司轻卡销量明显开始提速。进入2014年，排放标准升级执行力度趋严，部分国三需求转化为国四轻卡销量。公司领先于行业率先对各车型进行技术升级和配置更新，提前完成轻卡全系车型由国Ⅲ到国Ⅳ的全面升级，14年上半年轻卡销量同比大幅增长27.1%，远超行业平均增速，成为此次技术升级的最大受益者。

　　同时，公司采取了如“寻找江铃轻卡家族”和“江铃轻卡低碳中国行”等一系列有针对性的营销举措，并紧随行业发展趋势，将销售网络抢先一步拓展到三至六线城市，到今年上半年，分销商数量已达到685家，对江铃汽车销量增长贡献较大。

　　由于以往的排放标准升级对轻卡执行较松，我们判断目前市场上仍有大量轻卡为国一和国二产品。相关生产企业技术储备薄弱，根本无法在短期独立完成国四产品的研发、制造和生产工作，如果选择采购国四发动机或核心零配件，则会导致整车价格升幅过高。相比之下，公司轻卡已拥有PUMA发动机配套，无需高价外购，整车价格升幅合理，加之轻卡产能将进一步得到释放，我们预计未来三年公司轻卡销量仍将保持较高增速，完全具备进入轻卡前三强的可能，2014年有望突破10万辆。

　　新产品陆续投放

　　福特7座中大型越野SUV Everest(珠穆朗玛峰)将于2015年在江铃国产。尽管目前国内产销规模最大的SUV为城市型SUV，但我们认为SUV的个性化需求将愈发凸显，而且城市型SUV车主的换车意向很大概率会转向中大型SUV，我们看好未来中大型SUV的市场需求空间。目前市场上越野型SUV性价比普遍较低，如大切诺基、三菱帕杰罗，EVEREST国产后有望凭借精准的市场定位和良好的性价比(估计价格中枢30万元)取得不错的销量，预计Everest销量将稳定在3000辆/月。

　　公司继驭胜S350取得不错的销量成绩后，将于2015或2016年推出全新紧凑型SUV驭胜S330，进一步丰富公司SUV产品线。该车型有望搭载江铃自主研发的1.5T增压发动机，并匹配9AT、适时四驱等配置，预计售价11万元。凭借丰富的配置、成熟的销售网络以及建立起的良好口碑，预计S330销量将不低于2500辆/月。

　　福特新一代全顺也将于2016年上半年正式上市。新一代全顺预计将搭载2.0T汽油、2.2T柴油发动机，并且首次在全顺上新增匹配自动变速箱。我们认为新一代全顺将延续在轻客市场的上佳表现，预计月销量7000台，并且凭借其出众的盈利能力，进一步提升公司业绩。

　　新产能扩充适时

　　小蓝基地生产纲领为双班年产20万台，最大年产能可扩至30万台。在2010年的项目可行性报告中公司估计项目达纲年(第3年)可实现营业收入169亿元，利润总额13.72亿元。预计2014年下半年小蓝基地产能投资项目结束，届时轻卡产能将得到较大幅度提升(预计老基地未来将全部用于生产轻卡，理论上最大可达20万辆产能)。在轻卡排放标准执行力度超预期的现阶段，产能的扩充可谓恰逢其时！

　　盈利预测与投资建议

　　短期，受益于排放升级、黄标车治理以及新增产能的释放，公司轻卡销量将继续大幅增长；中长期，公司新产品陆续投放，尤其是福特全新SUV和全新一代全顺，盈利能力较强，将为公司带来较大业绩弹性。预计公司2014/2015年EPS为2.42/3.15元，维持“强烈推荐”。

　　风险提示

　　1) 国四排放标准执行严格程度未能保持，低端轻卡销量反弹；

　　2) 受到竞品推广力度较大的影响，全顺销量增幅较低；

　　3) 福特SUV上市后销量表现低于预期。

(责任编辑：DF078)