上半年汇兑损失是盈利大幅下滑的主因，但主营业务改善明显。今年上半年公司非主营因素的影响主要是汇兑损失大幅增加。由于人民币在一季度大幅贬值，而去年人民币在二季度实现了升值，这导致今年上半年公司汇兑损失7.21亿元，而去年同期则为汇兑收益11.19亿元。本期财务费用达到了21.95亿元，超过了去年同期水平的10倍。除此之外，公司上半年非主营收支主要有，1)营业外收益8.28亿元，主要得益于政府补贴收入8.18亿元，相比较去年同期的2.36亿元大幅增加；2)公司的投资收益也实现了增长，来自于国泰航空的投资收益为1.57亿元，比去年同期增1.13亿元。剔除这些因素的影响，公司实现税前利润为1.66亿元，去年同期为-0.36亿元。整体来看，上半年公司主营业务的盈利水平同比仍明显改善。

　　经营状况分析：票价改善明显、供需较快增长、运营效率提升，公司盈利水平仍明显改善。

　　上半年公司客公里收益同比下降1.67%至0.59元，但在国内线的带动下降幅较去年度有了明显的收窄。我们认为，国内线运营效率的改善主要得益于国内旅游市场在今年春运、五一等假期的超预期表现。尽管票价水平仍小幅下降，但我们看到，公司飞机日利用率为9.51小时，已经比去年同期提升0.06小时；同时，单位座位的营业成本也同比下降4.26%；叠加上半年ASK和RPK同比增速都超过两位数，可以说成本的管控，运营效率的提升，以及以量补价导致主营盈利能力的改善。

　　展望

　　1) 进入旺季国内线需求较弱，但国际线强劲，整体温和复苏的态势会持续。公司国际航线上半年尽管增速较快(ASK和RPK分别增长20.64%和18.69%)但客公里收益同比下滑7.55%，可谓增量不增收。但行业进入旺季以来，国际线在需求快速增速，供需格局稳定的同时，票价的改善幅度要好于国内线。我们判断，一方面，国内线受制于航空管制的影响，公司采取低运力增速换取运营效率的稳定；另一方面，旺季中出境游则在消费升级的驱动下表现的更活跃。我们观察的数据显示，3季度以来国际线运营效率要好于国内线。国航作为国际航线占比最高的公司，受益有望更加明显。

　　2) 人民币走出贬值区间汇兑损益有望改善。随着二季度末以来，宏观经济形势逐渐企稳，出口有所改善，人民币走出贬值区间开始了一波反弹。下半年预计人民币汇率将以维持双向波动为主，因此公司下半年的汇兑损益有望相比上半年实现收窄从而有效地提升公司业绩。

　　维持公司“增持”评级，预计公司3季度航空主营同比继续明显改善，上调全年盈利预测。国航上半年由于人民币贬值带来的汇兑亏损，整体盈利下降较大。但从收入结构的变化可以看到，低端客的减少，有效需求的增加以及供需关系整体改善，上半年公司客运收入同比出现明显改善；而3季度航空业旺季即使数据没有超预期的强劲，但旺季效应仍在体现，相比去年旺季不旺仍会有改善，加之下半年以来，人民币兑美元稳中有升，燃油价格稳定，营业外负面影响的消除会助推公司3季度盈利的进一步改善。我们上调公司2014-2015年的EPS分别为0.23元和0.37元。行业数据映射看今年旺季效应不会特别强，但运营效率尤其是票价继续改善的趋势没有改变。中长期看，由于明后年供给端增速不断收窄，需求端预计会稳中有升，因此后面盈利弹性会不断增强。站在目前的时点上，航空行业进入右侧拐点无疑，而国航依旧是行业盈利最强的公司，维持对公司“增持”的评级，目标价4.5元，对应今年PB约为1.1倍。

　　风险提示。运营状况不达预期，航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。