(一)出栏量低于预期，生猪价格下滑导致亏损

　　由于上半年生猪价格低迷，公司控制了生猪尤其是商品仔猪的出栏量，另外受到养殖场升级改造项目的影响，上半年生猪总出栏量60.99 万头，同比减少21.44%。其中仔猪出栏量为35.99 万头，同比减少32.67%，商品肉猪出栏量为22.29 万头，同比增加4.7%，二元种猪出栏量为2.71 万头，同比减少10.56%。生鲜冻品销售量为4969.44 吨，同比增长73.15%。全国2014H1 生猪价格持续低迷，仔猪均价在20-23 元/公斤，而去年同期价格约在26-28 元/公斤，同比下滑23%左右，从而使得公司生猪养殖毛利率下滑22.11 个百分点，头均亏损约200 元/头。

　　(二)管理费用大幅增加吞噬公司利润

　　公司2014 年H1 管理费用达1.08 亿元，同比增长了77.23%，管理费用率为16.57%，较去年同期增加了9.42 个百分点，主要是由于公司的扩张导致折旧费、租赁费和流动资产损失的大幅增加，其分别增长了184%、205%和236%。另外公司销售费用率和财务费用率同比增加了1.18 和1.81个百分点。

　　(三)省外扩张支撑未来几年公司养殖量高增长

　　公司近期披露了非公开发行方案：拟发行1637.93 万股，发行价格不低于9.28 元/股，募集资金不超过15.2 亿元，主要用于吉林雏鹰农牧有限公司400 万头生猪养殖加工一体化建设项目和补充流动资金。目前公司年出栏产能约340 万头，此次增发项目完成后，公司将增加108.2 万头商品肉猪、96.56 万头仔猪和2.61 万头纯种猪产能，支撑未来公司几年高增长。

　　(四)终端渠道销售转型电商运营模式已具雏形

　　公司开拓销售销售模式“专卖、电商”双管齐下。公司上半年，逐步收缩了“雏牧香”专卖店的开店计划，并淘汰了20 余家不盈利的店面，当前公司共有180 余家雏牧香专卖店。同时，公司顺应时代趋势，确立了利用移动互联网为载体，以游戏、社交平台为主，依托粉丝经济，并有效结合电子商务平台的新型营销模式，并针对不同的消费渠道、消费生鲜冻品销售量为4,969.44 吨，同比增长73.15%。

　　(五)猪价周期性反转，2015 年将是生猪养殖大年

　　从能繁母猪存栏量来看，农业部公布了6 月份母猪存栏数据，环比下降1%，同比下降8.2%，至4593 万头，已经接近上个周期底部的4580 万头。生猪存栏同比下降4.8%，环比上升0.2%。根据我们调研，目前养殖户能繁母猪补栏依然不积极，预计7 月份能繁母猪存栏量或将继续下降。其次，据我们了解，虽然生猪价格开始上涨，但是由于由于玉米等原料价格也在持续上涨，猪粮比依然低于盈亏平衡线，一些养殖水平较差的养殖户依然没有实现盈利，影响了补栏积极性，目前不少种猪场母猪销量依然不顺畅，我们认为猪价已经进入反转周期，预计肥猪价格十一之前涨至16 元/公斤，7-8 月份猪价已经开始进入下半年上涨通道，但7-8 月上涨速度较慢，预计在14-15 元/公斤之间震荡，9 月份逐渐进入需求旺季，猪价将会进一步上涨，而2015 年公司将面临生猪养殖大年。预计15 年公司将出现量价齐升的态势。

　　投资建议

　　我们认为，当前能繁母猪淘汰进入尾声，新一轮猪周期已启动，当前正处于生猪周期反转右侧，建议机构投资者积极布局生猪养殖标的。公司未来3 年养殖量仍将延续高增长态势，15、16 年公司将迎来养殖量价齐升局面，盈利将大幅改善。我们预计公司14/15/16 年EPS 分别至0.1/0.40/0.55 元，对应PE 为106×、26×、20×，给予“推荐”评级。