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光大证券:森马服饰买入评级

加入日期:2014-7-22 14:56:51

  收购育翰上海70%股权,对应PS2.5 倍

  公司于2014 年7 月17 日签订协议,以1.02 亿元购买睿稚集团持有的育翰(上海)信息技术有限公司70%股权。睿稚集团成立于2004 年,此前股权结构为:PE 持股70%、管理层持股30%;睿稚集团持有育翰上海100%股权,通过育翰上海及子公司发展大陆业务。2013 年营业收入为0.59亿元(天才宝贝2000 多万+小小地球3000 多万),净利润为423 万元。

  此次交易对价相当于2.5 倍PS,估值相对合理(对比A 股中全通教育PS 31.8 倍,2013 年收入1.7 亿元;新南洋PS 7.8,收入5.7 亿元).

  早教行业仍处于朝阳期,市场集中度较低,未来行业注重内容开发

  随着二胎政策推进和教育理念转变,早教行业迎来增长高峰;2012 年我国早教、培训市场规模近1200 亿元,自2007 年以来复合增速14%。目前国内早教行业还很分散,但在国外已形成垄断性格局,巧虎在日本市占率高达70-80%。

  育翰上海目前有3 种课程:(1)天才宝贝:创立于1998 年美国,定位于3-6 岁儿童综合能力开发,全球拥有400 多家教学中心。育翰买断其在中国的品牌及知识产权,课程从美国引入,有12 门课程,培养孩子沟通、创造、全球化视野、知识整合、团队、领导6 大核心能力,是中国第一家通过ISO9001 国际质量体系标准认证的幼儿教育机构,在国内64 个城市共91 家教学中心,在读学生3 万名,现金流水2-3 亿;(2)小小地球少儿英语:自有品牌,定位于3-12 岁儿童,已在全国5 个城市拥有12 家教学中心(其中上海7 家直营中心,因需要外教,以加盟扩张会有难度。租金占成本10-15%,教师占25%,毛利率约35%),在读学生1 万名,续约率达90%;(3)开心汉语:面向国外儿童的汉语教育。

  与小小地球以直营为主不同,公司天才宝贝在国内以加盟模式为主,即收入来自“特许加盟费一次性收入”(5 年8 万)和“每月按营业额比例提取的管理费”(月学费一般600-1200 元4 次课,比例为8%). 估计加盟商单店投入在150-200 万,1.5-2 年可收回成本。从国外早教行业发展情况来看,通过加盟模式发展渠道带来的规模扩张仍然有限;国外企业比如巧虎的发展,更多通过“内容开发、做产品”的模式获得成长,未来育翰有望通过开发APP 的模式走类似道路,逐步实现付费机制、扩大盈利。

  具备协同潜质,转型儿童服务提供商迈出又一步

  我们分析,森马此次收购育翰的意义在于:(1)渠道互补:森马公司已具备的7500 家门店(巴拉等儿童品牌近3500 家)为其渠道扩张提供了良好资源,特别是三四线渠道下沉,未来森马大店也可以开设早教体验区。此前受制于国内对早教政策模糊、PE 退出时点等问题,育翰每年开店仅8-10 家,未来有望加速发展。(2)会员互补:目前森马在线上线下的VIP 有400 多万人,可以为育翰做客户嫁接,也是未来儿童产业链扩展的基础;(3)森马向儿童综合服务提供商又迈进了一步:此前,森马以儿童配饰、拍摄梦多多动画片、建造梦多多小镇等方式围绕儿童产业进行了产业链拓展;未来公司有望在“家庭消费”领域继续迈进,如手游、动漫、轻餐饮等。

  产品转型服务提升长期估值中枢,短期贡献业绩影响有限

  公司本次收购符合战略方向,进一步强化了市场对其未来向儿童产业综合服务商转变的预期,信号意味明显;但此次收购标的相对公司传统主业体量较小,对短期业绩影响有限,维持原有盈利预测

  随着向儿童产业综合服务商转变提速、公司儿童服务业务占比将逐渐上升、从出售产品向提供服务的转型有利于长期估值中枢提升。同时,A 股市场尚无纯正儿童产业标的,公司如转型成功将获估值溢价;后续公司在儿童产业方面的动作将持续构成二级市场的催化剂。

(责任编辑:DF078)

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