莫轻言撤退,意味当下非系统性风险。进攻要换脑,说明要在股票的大类资产中轮动。基建,防御性进攻;周期,小试牛刀（微博）;主题,捡最热的;成长,先晾一晾。

很庆幸市场并没有因为一些对中报、经济的谨慎看法出现系统性下跌,而是出现了局部下跌、局部上涨的结构性行情。理清投资思路,规避风险,寻找新的投资机会,这是现在我们要做的。不可不察6月下旬以来的市场,因为与前面一个月的市场有很大差异。

首先这段时间,成长股有两拨明显的回撤,分别是6月中旬和7月上中旬:前一次是因为新股申购冻结了市场资金,后一次是成长估值高企后的回落。前者影响一次性修复很快,后者潜藏着对中报的担忧和对经济增长的不满意。当然我可以来理解为成长反弹后各种预期的升高,无论是对业绩还是对经济。

自5月下旬以来的市场反弹,是成长股的反弹行情没错,但是主题、概念股的市场特征更为明显,甚至创下新高:在上述的两次回撤中,这些新兴的成长股,表现出了与白马成长不太一样的走势。反观白马成长,自始自终虽有反弹但反弹力度不足,集中体现在像传媒这样的行业。所以当市场担忧来临时,明显走弱的白马成长成为减持的首要考虑,和2月下旬市场下跌时的表现一致,这是有流动性考虑的。并且从中报预披露的实际情况来看,主题、概念的票短期难证伪,反而是大而白的成长被苛责。

但是上段首句话在6月下旬之后已经不灵,这说明什么--风格转换:第一,尽管创业板指在7月3日创下本轮反弹新高,但是不少白马成长在6月下旬已经开始没落,因为这轮行情更多是主题、概念对指数的拉动。第二,6月下旬以来,周期、蓝筹有所走强,这与本轮反弹政府释放的稳经济信号是分不开的,也与海外经济转好有关。我们看到了政府主导的铁路、电网、核电领域的股票走强,也看到了有色钢铁水泥等板块的反弹,以及地产银行股的走强(我对地产的前景持保留态度并坚持这是下半年系统性风险的主要来源,所以这轮反弹我一直避开该板块)。

因为中报有风险、因为经济不够好,从而看空市场,我认为就是一种风险:同样是白马成长领跌,7月和2月下旬不一样,3月4月的经济增长远低于预期,而今的经济阶段性企稳并且政策效果还未完全显现;经济不够好?我不能因为股市反弹了就要求宏观经济增长冲上7.6甚至7.8吧。既然经济增长的系统性风险暂时无忧,股票市场的供给情况也因为IPO数量限制改善,就没必要像2月下旬那样系统性看空市场。中报有风险没有错,但也蕴藏着机遇。由于中报这块分析主要是自下而上的方式,这里就略过了,但是您有必要梳理下已经预披露的中报中有多少是低于预期的,而多少又是利好的信息。

只是白马成长股的短期风险是要考虑的,这源于流动性的考虑,源于个别中报的影响:这一点我并没有在上上周的观点中表达出来,仅仅表达了市场向上的可能,也就是除了成长还有什么机会。但是这种典型的风格转换,往往需要成长股付出阶段性调整的代价,白马成长首当其冲。对成长股,我的看法仍然是比较乐观的,短期有调整,估值的风险一部分因为绝对下降,一部分因为风格转换相对下降;过了业绩考验期就有修复的可能。但是由于市值的影响,我们应该建立适当的预期高度,而新兴成长似乎只要能继续讲出动听的故事,什么时候都有机会。

我们的推荐回顾:(1)基于整体的反弹判断和部分热点比如去IOE指数已经低位反弹45%,在6月15日的周报中建议投资者做更广泛地布局,而不是死守TMT。(2)基于行情的演绎进度和政府干预经济的意愿明显增强,我们在6月22日的周报中建议增强基建板块平衡风险收益。(3)基于海外经济复苏和大宗商品的考察,在三季度投资策略中建议挖掘上游的结构性机会(主要在有色和化工,同样是对去产能的保守态度,我一直避开煤炭钢铁,至于钢铁股涨了我就当没看见)。同样推荐的包括电动车、医疗服务这两个成长行业,和高铁核电城市管网建设这类政府基建。(4)结合中报的时间窗口,在7月6日的周报中提示了股指有向上的风险,股指向上除了来自于上游的结构性机会,也包括一些传统板块的补涨,比如中成药、电力二次设备、风能、客车、环保、铁路设备(中药这个老白马,有点Hold不住,医药股个性强)。