网易财经5月26日讯 国泰君安发布策略报告称，无风险利率的大幅回落已经在二季度被全市场确认，流动性宽松环境已然成型，这是改革红利的第一步。一季度刚兑打破后，无风险利率指标逐步从非标理财转向城投债。AA级城投债收益率已经下降降幅超过20%。全社会资产配置结构正在发生深刻变化。自四月初以来，蓝筹已经显示了明显的相对收益。展望未来半年，维持对于全市场20%反弹空间的判断，推荐蓝筹作为进攻的坦克，推荐优质成长股作为手雷。
国泰君安认为，重建社会和市场信心，打消恐慌认识是稳增长政策的重要目标，也是改革红利落地的第二步。市场风险溢价回落将是触发市场反弹的重要催化剂，是进攻的号角。在底部区域中，我们建议及早以攻代守，对估值修复进行布局。
【以攻代守，蓝筹为锋】
牵住流动性宽松的“牛鼻子”，2014年下半年要以攻代守，积极配置。
无风险利率的大幅回落已经在二季度被全市场确认，流动性宽松环境已然成型，这是改革红利的第一步。一季度刚兑打破后，无风险利率指标逐步从非标理财转向城投债。AA级城投债收益率已经下降降幅超过20%。全社会资产配置结构正在发生深刻变化。自四月初以来，蓝筹已经显示了明显的相对收益。展望未来半年，我们维持对于全市场20%反弹空间的判断，推荐蓝筹作为进攻的坦克，推荐优质成长股作为手雷。
恐慌是估值提升的最大障碍，但也是进攻的号角。
当前经济前景预期普遍悲观，而市场前景的认识则可以被归类为“恐慌”。受制于增长转轨压力、地产市场震荡、信用风险暴露以及监管规范化因素，风险溢价持续高企甚至进一步上升是制约估值的核心因素。在二季度，风险溢价回落速度明显慢于我们预期。当前A股中蓝筹股风险溢价甚至已经超越2013年钱荒高峰时期，全市场恐慌水平也与历史高点接近。恐慌不但制约市场估值，也在制约经济增长。对冲政策已经出台，迹象显示稳增长政策正在强化。我们认为重建社会和市场信心，打消恐慌认识是稳增长政策的重要目标，也是改革红利落地的第二步。市场风险溢价回落将是触发市场反弹的重要催化剂，是进攻的号角。在底部区域中，我们建议及早以攻代守，对估值修复进行布局。
立体博弈体系的构建
“立体博弈”的策略研究框架建立在DDM模型之上。传统上市场只重视对现金流的估计和预期（估值模型的分子部分），但DDM模型更重要的是对风险的认识（估值模型的分母部分）。
牵住流动性宽松的“牛鼻子”
A股市场在“新常态下”演绎逻辑正在变化——DDM模型下的立体博弈。投资驱动经济增长的旧周期模式已经弱化，尽管经济波动仍存在，但已不是唯一主导。业绩增长和风险认识共同主导A股走势。无风险利率和风险溢价将决定下半年A股走向。
流动性与恐慌的博弈
我们先前提出的无风险利率下降已经得到市场验证和共识，但风险溢价回落时点晚于我们的预期。蓝筹徘徊但已经取得相对收益，ERP下降方向不变，需要稍作等待。
无风险利率下降由假设到确认：非标资产收缩
非标资产较同期少增显示：监管层继续引导表外融资回表的意图，这在人民币贷款正常增长中得到体现。信用风险逐步暴露导致非标资产的投资需求继续下降，5-7月是信托集中兑付期。
无风险利率下降由假设到确认：利率加速下行
伴随着发行量大增，城投债收益率也在加速下行，AA城投收益率指数自2月份以来从高点降了160BP。中高等收益较低风险的标准化资产受到追捧。
无风险利率下降由假设到确认：尽管供给放量
4月城投债发行量延续放量态势，总规模由前月1,911亿元上升至2,437亿元，同比大增，我们预期后期资金从非标产品回流标准化市场的迹象将更为明显。
由悲观到恐慌：估值提升的最大障碍
无风险利率和风险溢价双双下行是A股反弹的重要基础，但对房地产景气度下行和稳增长政策不足的担忧令A股风险溢价再度升至历史高点。
由悲观到恐慌：恐慌水平甚至高于2013年钱荒时期
以沪深300为例，其估值中反映的恐慌因素甚至高于钱荒时期。
恐慌之后，信心重建：经济增长和企业盈利取决于房地产
2012年房地产调控松动+降准+降息。宏观经济与地产景气度在三季度企稳回升。2014年地方限购变相放开在前，央五条在后，若货币政策有为，二季度销量就可企稳。
恐慌之后，信心重建：实体经济融资成本降低为经济输血
之前实体经济面临的最大问题是需求疲弱但融资成本居高不下，扭曲的二元利率结构。原因：其一利率市场化；其二政府和房地产行业对利率不敏感间接拉高整体利率水平。非标转标&互联网金融监管，银行负债端压力减轻，实体经济融资成本回落成为必然。
恐慌之后，信心重建：宏观增速已经触及调控底线
5月8日李克强总理表示有信心、有能力实现全年增长7.5%的目标。稳增长信号更清晰。
恐慌之后，信心重建：微刺激或将演变成温或强刺激
总结历次稳增长出手，房地产业警报是重要推手。2008与2012年房地产调控放松与销量增速几乎同时见底。2008月2012年房地产投资滞后调控放松约二个季度见底。2014年房地产投资见底大约在三季度末。
恐慌之后，信心重建：稳增长一手托经济一手谋转型
本轮稳增长主线是房地产调控适度放松+积极财政+货币适度宽松+改革红利。放松房地产和启动基建托底。围绕经济转型方向出台扶持政策，如特高压、风电、新能源汽车。
恐慌之后，信心重建：改革红利亦有助于平抑风险溢价
恐慌之后，信心重建：恐慌也是发令枪
2013年6月末至2014年3月末，无风险利率大幅上升，风险溢价大幅下降，A股估值稳定，蓝筹估值大幅下降，显示无风险利率上升对蓝筹估值的压制力更大。2014年3月末至2014年5月下旬，无风险利率下降，风险溢价上升，A股估值小幅下降，蓝筹估值微幅下降，显示无风险利率下降已经对蓝筹估值有正面支持。预计下半年无风险利率继续下降但空间有限，风险溢价在稳增长政策加码和房地产担忧减轻后从历史高点大幅回落至正常水平，驱动A股蓝筹股出现大幅反弹。
A股市场判断面临的核心风险提示
风险1：房价大幅下跌，导致抵押品价值缩水，银行全面惜贷，中国经济硬着陆。
风险2：地缘政治风险上升，局部冲突升级，并且影响到中国贸易和外围环境。
【把握三大驱动下的行业比较新思路】
新经济下，驱动力发生变化，行业比较需要新体系。
把握三大驱动下的行业比较新思路：1.)商业模式驱动：模式是价值提升的捷径，背后伴随盈利模式的升级，先进的商业模式享受更高的估值溢价。2.)创新驱动：创新来自于新技术与新需求两个方面，两者都能产生具有一定持续性的机会。3.)政府驱动：政府对经济影响巨大，对行业产生结构性促进/压制。政府驱动一般包括两个方面：长期是制度红利，如国企改革、去管制，短期是放松刺激。
建议配置三大驱动下受益的子行业：
政府驱动下受益子行业：国防装备、铁路设备、特高压、水和固废处理；商业模式驱动下受益子行业：智能家电与家居、配网与充电桩、4G与云计算、智能物流；创新驱动下受益子行业：蓝宝石、LED、SUV、游戏、视频娱乐、互联营销、互联网彩票。
三大驱动因素--建立新的行业比较分析框架
商业模式驱动：模式是价值提升的捷径
1．商业模式驱动分为渠道变革、产品变革、模式重塑三层
商业模式是一种跨行业、跨领域、跨公司的研究方法，具有非常强的、广泛的适用性。企业要素组织方式、价值链构成、交易结构发生越来越多的变化，正是商业模式研究核心。商业模式六要素：定位、业务系统、盈利模式、关键资源能力、现金流结构、企业价值。互联网经济下，从低到高依次分为渠道变革、产品变革、模式重塑三个境界。
2. 商业模式驱动下受益子行业
受益维度一：有望成为大平台：电子商务、智能家居与智能家电、智能汽车
受益维度二：淘金肥了卖铲人：4G与云计算、物流与智能仓储、配网与充电桩
创新驱动：来自技术与需求两端的发展空间
1．创新驱动来自于新技术与新需求两个方面
创新驱动来源于两个方面，两者都能产生具有一定持续性的机会:新技术——技术创新，产生新的供给;新需求——消费升级，产生新的需求。
2．新兴技术:以蓝宝石为代表
3. 消费者催生新的消费需求
政府驱动：引导“正负”两方面的结构变化
政府驱动不能简单理解为正面刺激，负向管理也很重要。
正面的政府驱动：一系列“微刺激”政策：
负向的政府驱动：中央反腐力度加大，高端消费整体受挫。
【主题投资抓改革:国企改革+管制放松】
改革是当前主题投资的核心源动力。
国内经济面临进一步下行的压力，交集和出路在于制度创新。一方面，我们预计政府将陆续出台稳增长措施；另一方面，一个相对中速的增长期有利于促使政策制度出现明显的突破。我们观察到，在十八届三中全会确认市场在资源配置中起决定性作用以来，资本市场正迎来力度最大的一次制度变革。重建社会和市场信心，打消恐慌意识，这成为改革红利落地的第二步，将主导A股市场的主题投资机会。估值修复行情将围绕五条主线展开，分别是国企改革、垄断领域管制放松、兼并收购、丝绸之路以及优先股主线。
国企改革主题：重点关注上海、贵州、安徽和广东
截至5月底，已有三省两市公布国企改革方案，且尚有皖、苏、浙、鲁、渝等省即将公布改革方案，改革节奏明显加快，国企改革进入加速期。
国泰君安策略团队用时四周，调研了其中八个省市，拜访了国资委等十四家省市地方政府机构，以及上汽集团、安徽合力等三十七家上市公司。通过对各地情况的调研，我们认为国企改革内容丰富，值得机构重点挖掘。
国企改革主题：四大方向受益
垄断行业管制放松
抓住两条投资主线：“进入”优先于“价格”。市场经济的本质在于自由进退和供求调节，相应的有两种管制放松方式：进入管制（如投资审批、行政许可）和价格管制。消费者对大部分自然垄断企业的需求价格弹性较低。如果在没有形成竞争市场结构的情况下，先放松价格管制，那么垄断的国有企业就会顺势提高产品或服务价格，“掠夺”消费者剩余。所以“进入”优先于“价格”。除医疗等个别领域外，很多行业并没有经历过真正的进入放松管制阶段。
收购兼并时代到来
购并的投资机会，三种方法寻找潜力企业：1）行业增长和行业集中度选股；2）协同效应选股：生产协同、销售协同、管理协同；3）财务信息选股：从资金充裕的角度来判断上市公司进行购并的可能性。
购并的投资机会，发生购并概率较大的细分行业：我们认为以下细分行业在未来一段时间内发生购并的概率较大：1）水泥等产能过剩行业；2）面临新版GMP认证大限和渠道协同的医药行业；3）预期成长高且行业集中度较低的传媒/移动互联行业；4）异地扩张发展的零售/固废处理/装饰园林行业；5）手上现金较充裕且有品牌管理协同的服装行业。
稳增长：地产+铁路设备+特高压+新能源
稳增长一手托经济一手谋转型：
2014年复杂的经济环境使得微刺激演变成源源不断的温刺激将是必然。2014年资源错配仍广泛存在，稳增长政策将更多地着眼于经济结构转型。类似2012年，一方面决策层将通过放松房地产和启动基建来托底经济以实现全年经济增长目标。另一方面将围绕经济转型方向出台扶持政策，如特高压、风电、新能源汽车。
丝绸之路主题：铁路设备+建筑+电力设备+建材
丝绸之路战略的核心是加强中国与邻国之间的互联互通。为了进一步提升对周边国家的吸引力，我们认为丝绸之路建设将首先加强东西部地区的联系，以提升西部地区的经济实力。
优先股主题：两高一低公司受益优先股
高盈利能力、高负债、低估值公司受益于优先股：高ROE及现金流稳定公司具有发行优先股的能力。高负债公司资本需求大，优先股融资意愿强。低估值公司更适合进行优先股融资。两高一低多集中于银行、保险、地产、电力行业。
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