海通证券 荀玉根

虽然上周一“煤飞色舞”，但之后经济数据显示增长回落风险仍大，市场重新走弱。周末一行三会和外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称：127号文），同业业务面临全面监管。再加上地产产业链的回落，强化了经济面上利率、增长双降的特征。我们认为，中期来看在托底思维下市场震荡格局不变，但1-2个月的短期市场风险上升，波动幅度将加大，建议投资者收缩战线。年内最好机会还需等待，可画“地”为牢，关注抗周期的军工、铁路等，左侧可考虑医药等龙头成长。

托底思维减弱冲击

从周期角度来看，127号文和地产链回落均将引发结构调整，而使得经济增速回落，由此当前股市面临的经济环境较为严峻。而托底思维使得经济面的变化对股市的冲击力度减弱，不过仍要警惕阶段性风险释放。

127号文加强表外监管，有助银行理财等收益率回落。5月13日公布的地产量价、投资数据显示，地产链回落速度加快。由此，宏观环境步入利率、增长均回落的“类衰退”阶段，大类资产角度来看债市优于股市。

回顾2000年来地产链回落节奏，均是销量下降，带动价格下降，带动投资增速回落，最后政策放松。最典型的是2010-2011年，目前阶段类似于2011年4季度初期，房地产销量同比、房价环比都到零值附近，投资同比开始明显回落，地产链回落对经济的伤害步入伤筋动骨阶段。

宏观面来看2011年通胀压力大，10月CPI同比仍达5.5%，直到2011年12月存准才开始下调，地方房地产政策陆续微调（佛山、芜湖等地较为典型），2012年初房贷政策执行层面普遍偏松，2012年6-7月利率连续下调2次，政策持续作用下，楼市开始明显回暖。2011年地产链回落时大盘及地产链板块持续下跌，直至货币政策、地产政策有所放松，基本体现为单边熊市特征。

不同的是，当前经济面上没有通胀压力，托底思维平滑了基本面对股市冲击力度，本轮2013年4季度开始地产量价趋势明显齐跌时股市的反映比2011年2-3季度温和。不过在未来，市场悲观情绪短期阶段性受负面冲击迅速放大的情况仍然可能出现，类似于2013年6月钱荒，因此仍要警惕阶段性风险。

弱市大反弹需要外力

以史为鉴，弱势10%以上反弹需要外力。如来一次“下蹲”，股市将迎来绝好的起跳机会。

上周一“煤”飞“色”舞，引发了一些反弹猜想。2014年以来，市场每波反弹都很弱，借鉴历史，我们整理了2004年以来弱市（震荡市、熊市）中10%以上反弹的背景，发现有两个明显特征：第一，反弹前市场曾出现明显的回调；第二，反弹有明显的外力刺激，要么是政策利好，如重要会议、资本市场利好政策，要么是宏观、流动性背景变动，如资金利率回落、经济见底回升等。

今年以来市场整体弱势震荡，并未出现明显下跌，当前“地产链”回落，及一行三会及外管局联合发布127号文规范同业业务，均将引发结构调整而影响经济增速。在此背景下，市场如果出现一次“下蹲”，将是迎接起跳的绝好机会。毕竟，当前的宏观背景下，稳中求进的政策取向使得托底思维仍在。未来如果房地产链条进一步恶化，央行降准、地产政策进一步放松均有可能。从历史经验来看，2000年以来央行6次降准，2008年3次，2011-2012年3次。其中2011-2012年降准正是和房地产链条的恶化相关的，2012年初地产政策放松。当时，连续降准、地产政策放松的确刺激股市反弹。

波动幅度加大 画“地”为牢应对

年度视角展望，后几个月市场波幅可能加大。从股市波动来看，1990年以来振幅率（（最高点-最低点）/全年均值）最低年份是2003年，为23.3%，而2014年以来仅为9.9%。2012年以来宏观经济步入“平周期”，A股将以区间震荡为主。虽然从全年的角度来看该特征仍在延续，但目前波幅仍然偏小。预计未来几个月市场波动幅度有可能变大，而催化因素很可能是地产链及政策。可能的演绎节奏是：地产链恶化引发增长短期快速回落，市场情绪悲观引发急跌，之后托底政策推动年内最明显的反弹。

在这样的背景下，应对策略应是：收缩战线，画地为牢，等更好战机。着眼半年，年内最好的投资机会还需等待，更可能是急跌后的反弹波段。建议轻仓者等待更好时机，重仓者技术性反弹中减仓，跟踪地产链及政策的变化。现阶段收缩战线，画地为牢，定向出击，如事件刺激的军工、托底工具的铁路，医药等龙头成长股左侧交易者考虑逢低介入。其中，军工在经济周期无趋势背景下有高投入、强需求、大订单特征，且即将到来的中俄联合军演有望刺激板块；而中铁总公司连续上调2014年铁路投资计划总额至8000亿，全年增速将达26.8%，直接拉动铁路行业需求。