药品事业部内部挖潜实现稳定增长。药品事业部方面，公司目前拥有300多个品种，去年白药膏和白药气雾剂销售实现过10 亿，上亿品种10 多个，过千万的品种有40 多个，未来药品事业部的稳健增长主要来自：1)既有老产品渠道下沉，拓展基层市场；2)内部新产品挖掘，寻找新的增长点；3)内部资源整合，如过去将中央产品和透皮产品合并为一个事业部，药品生产集中统一规划等。预计公司药品事业部在营销渠道下沉以及内部挖潜下有望保持20%左右的稳定增长。

　　健康事业部牙膏业务高基数上将保持较快增长。公司健康事业部产品包括牙膏、洗护用品、卫生巾三大产品，今年一季度健康事业部增长靓丽主要受益于春节消费品消费旺季以及新生产线投产后生产效率提升等原因。展望未来，我们认为公司健康事业部牙膏业务虽然市场占有率已经排到第四位，但在较高基数上增速未来仍有望保持较快增长，而洗护和卫生巾产品基数不大，随着公司的相关资源投入，预计有望增长较快(但复制过去几年牙膏的常超规增长很难，两个品类市场竞争激烈，和以前牙膏业务的市场环境不能比)，有望成为健康事业部新的增长点。

　　医药商业业务进入成熟期，保持行业增速。省医药公司商业业务去年占公司收入比重50%以上，贡献净利润2 亿多，商业作为公司产业链的重要一环，能够对公司药品销售起到较大的支撑作用，由于公司商业业务在区域市场的市场占有率已经比较高，预计未来基本保持行业平均增速的水平。

　　中药资源事业部低基数上快速成长。中药资源事业部目前主要有两大定位：一是满足自身对中药材原料的需求，二是对外做一些中药材贸易，未来中药资源事业部的主要看点在于公司将对饮片业务进行整合梳理，推出中药饮品事业部，如公司推出的三七饮片，从选材、重金属去除、烘干技术(公司采用新的冷冻干燥新技术)等方面严格控制，成功解决了传统三七饮片炮制中存在的各种问题，属于升级换代的新产品；考虑目前公司中药材资源事业部基数较低，有望在低基数上保持较快增长，对公司整体收入增速也有一定提升作用。

　　盈利预测。我们认为公司通过在大健康领域不断拓展细分市场，成功打造了以中央产品、透皮产品、健康产品、普药产品为核心的四大板块，并在此基础上不断进行产品创新，为公司不断注入新的增长动力，成为过去十多年医药股中的长跑冠军。展望未来，我们认为公司在牙膏系列产品和药品事业部保持稳定增长的情况下，依靠不断推出新的细分产品和内部经营效率提升，仍有望延续稳健的增长趋势，不考虑白药置业历史欠账计提的影响，预估公司2014-2016 年EPS 分别为3.50、4.42、5.53 元，对应2014-2016年的市盈率分别为25X、20X 和16X，维持“买入”评级。

　　股价表现催化剂。业绩持续超预期。

　　风险提示。日化产品收入增速低于市场预期。

(责任编辑：DF081)