风险溢价往往是影响估值的最重要的因素。市场上多数人对于股市估值的理解是:无风险利率的下降,意味着估值的抬升,对股市为利好。但从历史数据来看,上证综指与十年期国债收益率的走势在多呈正相关关系。今年以来,我们也同样面对这个逻辑悖论:流动性宽裕,但股市估值持续回落,这主要是因为忽略了风险溢价对于估值的影响。从中期趋势来看,流动性往往只是经济运行周期的一种结果,主导长端利率与股市估值走势的根本因素还是风险溢价的变化状况。我们在本文中详细梳理影响风险溢价的因素,对未来的风险溢价进行展望,并分析其对于股市的可能影响。

风险溢价等于风险水平与单位风险价格的乘积。风险水平指未来股市所面临的不确定性,由客观因素决定。单位风险的价格即是投资者对于单位风险的要求报酬率,也可以理解为社会的风险厌恶程度,由主观因素决定。根据戈登永续增长模型,我们采用全部A股PE的倒数+5年GDP同比增速均值-10年期国债收益率之差来衡量历史风险溢价的变动趋势,并采用上证综指每日收益率标准差除以收益率均值作为历史风险水平的代理指标。历史风险溢价变化与风险水平变化之间的偏差则为风险偏好的变化。

风险水平由总体经济风险水平、风险在政府与市场间的分配、股市成熟度决定的自身风险影响。1)总体经济的风险水平与经济增速、经济增长质量、经济增长的稳定性均呈现负相关。其中经济增长质量上升指如果经济增速的主要贡献者是劳动生产率增速,那么即使经济增速趋势下降,成本的下滑仍会使得企业盈利增速上升。自2005年以来,我国股市的风险水平与GDP同比增长呈现负相关,与其波动率呈现正相关。在美国,80年代与90年代均出现过由于经济增长质量上升造成的股市风险水平下降。2)政府兜底使得市场所承担的风险弱化。过去刚性兑付在我国普遍存在,不仅包含信用债、信托产品的刚性兑付,股市的退市也十分罕见。3)在2005年之前的很长一段时间,股市的风险水平与GDP增长并不匹配,这可能与三次资本市场改革相关。从数据来看新兴国家股市风险溢价水平一般高于发达国家,而中国股市目前股市风险溢价水平处于全球较高水平。

单位风险价格与人口结构及每人对于未来实际收入的预期平均水平相关。人口结构老龄化会使得风险厌恶程度上升。可采用国民可支配收入占GDP比重衡量每人对于未来实际收入的预期水平,因为如果可支配收入的增速远低于GDP增速,那么个人的感受可能是收入上升的速度慢于开支上升的速度,风险偏好程度下降。相对于风险水平而言,单位风险价格较为稳定,仅在2002-2005年,单位风险价格曾出现趋势抬升,这种偏离能够由该段时间相对较高风险偏好的青壮年人口占比的下降与对应阶段国进民退,可支配收入占GDP比重的下降来解释。

改革推进期风险溢价抬升将是主基调。1)整体经济风险水平将有所抬升。第一,在改革推进期,由于去产能压力,货币政策调整下房地产行业的挤泡沫,经济增速将出现趋势下降。第二,政府对经济的干预程度下降在改革推进期会降低经济的稳定性。2)市场化改革下刚性兑付的打破、退市常态化后,市场将自行承担企业破产或者违约的风险。3)在股市成熟度较低的状况下,资本市场改革下股市扩容速度加快可能提高股市自身风险。4)人口结构老龄化提高风险厌恶程度。5)反腐打击加剧可能会造成人们对于未来可支配收入占比下降的预期。

投资建议:中期与短周期叠加的风险溢价抬升负面影响股市估值。我们认为风险溢价的抬升将是中期与短周期的叠加,中期来看改革推进期风险溢价将抬升,短周期来看,经济下行通道中风险溢价的抬升可以通过长短利差缩窄来观测。另外即使短期降准也不会直接造成估值抬升,而需要观察降准后是否会出台一系列的稳增长政策。同样可以用类似的框架分析创业板的风险溢价,在改革推进期创业板风险溢价也将出现趋势上升。