今日，万博经济研究院院长滕泰表示：中国经济的增长动力和风险都是来源于内部，而不是欧美量化宽松政策的。2014年，对房地产泡沫和高利率的管控是重中之重。

　　全球经济总体向好

　　新兴市场没有大危机

　　滕泰认为2014年全球经济的走势总体来看会比2013年以及前面几年有一个比较好的提升，从结构上的变化尤其明显。首先欧美经济复苏的周期已经开始了，欧美经济复苏的同时反而影响到部分新兴市场经济，因为前两年新兴市场经济很多资金都来自于欧美的量化宽松政策，所以欧美经济周期性的复苏与新兴市场的资金撤离和造成的一些影响是交织在一起的。

　　滕泰表示这种资金短暂的撤离可能会对这些新兴市场国家的股市、汇率造成短暂的冲击，比如此时新兴市场国家、部分国家已经出现了货币的贬值，东南亚的个别国家是这样，但是这种情况也不是长期可持续的，金融方面的短暂波动是一个正常的影响。

　　这些币制的变化跟1998年的亚洲金融危机是完全不同的两码事，那个时候整个东亚很多地区存在着巨大的股市泡沫、房地产泡沫和汇率的高估，当前基本面的情况是不存在的，一来新兴市场国家经济蓬勃发展，基本面非常好；二来房地产并不存在着巨大的泡沫，从2008年以来伴随着美国房地产泡沫的破裂，实际上各国房地产的价格都有回调，除了中国后来还涨了几年，尤其是2009年、2010年以后，大部分国家的房地产并没有出现明显的泡沫。但是这种冲击绝对不会演变成所谓的经济危机，不存在这样的基础，因为欧美经济复苏了对实体经济是好事，金融方面的短暂波动是一个正常的影响。

　　滕泰说涨幅新兴市场国家的股市实际上过去几年是走得相对比较好的，但是比起道琼斯而言，涨幅还是相形见绌，道琼斯的股指、美国的股票从6500点涨到了16000点。因此无论是从房地产的情况相比，还是从股市来看、还是从基本面所支撑的汇率来看，新兴市场国家不存在任何危机的基础，而所谓的货币贬值只是资金流向造成的短期的价格变化。

　　滕泰还特别指出作为前几年对世界经济增长贡献最大的国家中国而言，反而在2014年面临着一些不确定性的风险，当然还有一些内陆的像蒙古这样的国家，仍然保持着相对比较高的增长速度。

　　中国经济主要依靠内增长

　　风险源于内部而非美国QE

　　针对中国经济发展问题，滕泰认为中国的经济是开放的大国经济，它的经济增长的动力毫无疑问更多是内生的增长动力，在过去一两年里面，尤其在2012年、2012年，中国的净出口对GDP的拉动作用几乎接近于零，甚至是负的，所以中国的经济增长在过去两年里面已经不依赖于欧美。

　　滕泰说今年欧美经济的复苏会对中国经济增长起非常好的正面作用，进出口对中国经济的贡献由负变正，略有提高，但是这并不意味着中国经济就没有风险。中国经济的风险主要来自于内部。

　　滕泰解释道第一是房地产的泡沫，有没有出现破裂的风险？一旦房价出现波动，那么就会造成相关的几十个行业的衰退。第二个风险就是基本建设投资的风险，反腐倡廉力度的加大可能造成地方大搞基础建设的积极性大幅下滑，而这种下滑有可能远远超过类似于像IMF、世界银行、包括国内一些经济研究机构的预测。第三点就是持续的高利率所造成的企业实业投资的下滑。 现在中国的实体经济的融资成本已经超过10%了，从去年6月份以来连续上演了三次钱荒，三次钱荒极大地抬高了实体经济的融资成本，造成高利贷的盛行。所以高利率是中国经济2014年风险的罪魁祸首，它可能把越来越多的资金从实体经济里面逼到高利贷的影子银行里面，从而造成了实体经济投资的大幅下滑。

　　影子银行争议较大

　　双管齐下预防庞氏骗局

　　滕泰说影子银行的出路现在来看争议比较多，过去几年影子银行的膨胀跟正常的融资渠道对房地产和平台贷的控制有关系，在今年一定会有所反应的，到底是任由它破裂，还是想办法让它软着陆，这是不同的风险化解和经济管理的思想。

　　如今社会融资成本抬头以后可能带来风险。影子银行本身可能陷入一种庞氏骗局，太高的成本的话它没有那么高的利润，只能靠借新还旧来维持，一旦新的借贷借不到，那么旧的盘子有可能崩盘，所以年初以来有好几个大的信托几次都要陷入刚性兑付被打破的风险，这个是必然的。

　　为了减少影子银行或者信托刚性兑付对金融领域、对实体经济严重的冲击，我觉得从宏观上、从微观上都要采取措施。

　　从宏观上毫无疑问就是降低利率。假设在未来半年之内利率往下降，它的融资成本从9%降到8%、7%、6%，甚至几年以后降到5%，就可以真正实现发改委说的允许地方平台贷借新还旧，这样的话一边降杠杆，一边化掉风险，最终使中国经济实现一个软着陆。

　　资产配置考虑利率变化

　　现在买股票最划算

　　对于投资方面，滕泰建议居民进行资产配置，一定要考虑实际利率的变化，利率低的时候有两种方法：第一种就是把钱换成房子、黄金等实物资产；第二种方法就是借钱，就是把自己变成债务人。但现在是中国最近十年来钱最贵的时候，就建议反其道而行之，变现所有的实物资产或者进行小额贷款、购买理财产品等。

　　其实还有一种比“借钱”出去更划算的一种投资，那就是股票，而为什么说股票市场投资现在是最划算的时候呢？股市有一个概念叫做市盈率，就是1除以利息率，就是利率的倒数，也就是说实际利率是10%的时候，中国股市平均市盈率就应该是十倍，现在这个股市的估值是合理的。比如说三年以后中国的实际利率是5%、6%的时候，平均市盈率就应该是二十倍，它的估值就应该涨一倍，从2000点到4000点了。

　　分析称房地产降温 A股将迎来大牛市行情

　　马年沪深A股所面临的经济环境将基本保持平稳。相比以往，投资者的预期回报已明显降低，另一方面，改革带来的纠偏与潜力挖掘也将大大改善经济增长质量与后续潜力，其效应的释放将是长期的。而美联储持续退出QE显示美国经济复苏态势日趋稳固，发达经济体的同步复苏也有望延续，所有这些都使得中国经济会面临相对更为有利的国际环境。一旦房地产热真正降温，银行准备金率下调势所必然，沪深股市的大行情也就随之而来。

　　期待沪深股市再爆发一轮大牛市行情，几乎是大多数投资者望眼欲穿的一个梦想。在中国经济持续高速发展的情况下，沪深指数近几年来却持续低迷，始终欲振乏力。但沪深股市中的牛股暴涨行情，却年年精彩纷呈，比起大牛市中的行情爆发力毫不逊色。个股与板块的局部牛市行情，随之也成了近几年沪深股市行情的主流，一些牛股的股价，甚至暴涨了几十倍。不少人对沪深股市的指数总也不能真正体现出与中国经济高速发展实际增长速度同步，大惑不解。然而，笔者认为，沪深股市的这种非牛市格局与个股和板块牛市的主流行情，恰恰是当下中国经济、金融实情的真实反映。

　　在现在的股市指数位置，金融管理层显然是不希望看到再出现大幅度下跌行情的，中投公司为代表的“国家队”，在一些指数关键位置，近来频频出手买进股票的举动，就是金融管理层所要明确表达意图的一种表现。但沪深股市现在不会有大行情，也是很确定的，这是由当下国际国内的经济、金融格局所决定的。因为仅仅中投公司的几百亿资金，就期望带动二十万亿左右市值的大盘，或者吸引股市外大量资金跟风，显然是不太可能的。

　　谁都明白，每种股票价格的上涨，以至股市的指数上涨，都是靠现金堆出来的。虽然，中国的M2近几年迭创新高，已经超过110万亿人民币了，可是能进入股市的钱却并不多，因为这些年来股市没能显示大面积的赚钱效应，能发动大牛市行情的主力不作为。

　　那么，为什么能发动大牛市行情的主力不作为？什么时候沪深股市才会爆发大牛市行情？依笔者之见，这需要看两个重要的市场信号：银行准备金率持续下调；房地产热是否真正降温。

　　国际金融学术界普遍认为，正常的银行准备金率，一般在8%至12%之间为宜。我国现在规定的大型金融机构的准备金率是20.5%，这是一个非正常的准备金率。自2007年4月16日中国大型金融机构准备金率突破10%开始，(其间仅为了应对美国突然爆发金融危机冲击中国经济的非常时刻，在2008年下半年三次下调大型金融机构准备金率之外)，央行连续二十多次提高银行准备金率。这是为了抑制过快的货币信贷扩张，遏制通胀；把当时GDP超过10%过热的经济增速压下来，建立经济平稳发展环境，防止经济泡沫，使中国经济的发展速度能够均速可持续。还有一个重要因素，是为了应对热钱的涌入，抵御外来性的通货膨胀。

　　客观地说，现在的我国通胀率已得到适当控制，经济过热现象也已大大缓解。这已经为央行下调银行准备金率创造了良好条件。但现在是否就可降低银行准备金率，则还要看过热的房地产是否实实在在降温了。

　　中国一、二线城市的房价早已涨到城市中大多数工薪阶层三代人的积蓄都买不起房的地步，显然，遏制房地产投资和投机活动，将过热的房地产热适度降温，已经不仅是个经济问题了，如果解决不好，就可能成为严重的社会问题和政治问题。因为不解决畸高的房价问题，不仅会冲击正常的经济秩序，更会造成严重的社会民生问题，进而影响社会和政治的稳定，这对中国新一轮改革的深化，对国民经济的持续稳定发展都是巨大的隐患。

　　为什么在2011年12月5日和2012年2月24日两次降低银行准备金率后，央行暂时停止了银行准备金率的持续下调？就是因为直到2013年底房地产热还没有真正的全面降温，尽管在部分中小城市房地产热已开始退烧，部分城市楼价已剧降。现在把银行准备金率降低每一个百分点，就是直接给金融市场输入一万亿人民币左右的流通资金。如果在房地产热没有降温的情况下，就大幅持续降低银行准备金率，那无疑是在给房地产市场火上浇油。那样的话，必然使中央出台的所有房地产调控措施失去效果。

　　由此看来，别说央行把大型金融机构的准备金率降低到国际金融学术界认为正常范围的8%至12%的中间值，哪怕降到10%，或者降低5个百分点到15.5%，也就意味着会有五万亿左右的资金涌向金融市场。保守估计，这必然造成股市行情大涨至少50%左右。而股市的总市值至少上涨十万亿以上。换句话说，这将使得投资者手上有了可以随时动用的十万亿资金。这十万亿资金必然会流向各个经济流通领域，按照正常的金融投资结果研究来看，每1元从金融领域中流向经济领域的投资，会产生1:5的乘数效应。比如，如果人们用股市中赚来的100万元钱去买房，就会带动水泥、木材、钢铁、建筑、运输、家庭装修、家用电器……等成百上千的相关行业生产量扩张的效应。因此，从理论上说，沪深股市上涨50%，产生的十万亿市值的资金，将会在全社会带动将近五十万亿的连锁经济运行的乘数效应。试想，假如中国的经济社会中，现在有十万亿的钱在急速流动，高房价和房地产热还能调控下来吗？这就是在调控房地产市场的关键时刻，央行万不能轻率下调银行准备金率的重要原因之一。

　　综上所述，央行迟迟不下调银行准备金率，巨量资金囤放在央行的资金池子里，能够发动股市大牛市的主力军，处于静观等待而无所作为的状态，这样的金融生态格局，注定了沪深股市虽然具有长期投资价值，但暂时却不会有大牛市。

　　但未来的沪深股市的大牛市一定会到来。展望马年的沪深A股走势，现在可以判定，市场所面临的经济环境将基本保持平稳，但宏观经济复苏持续性需视政策互动而仍待观察。相比以往，投资者的预期回报已明显降低，另一方面，改革带来的纠偏与潜力挖掘也将大大改善经济增长质量与后续潜力，而其效应的释放将是长期的。至于外部环境，美联储退出QE显示美国经济复苏态势日趋稳固，发达经济体的同步复苏也有望延续，所有这些都使得中国经济马年会面临相对更为有利的国际环境。而在通胀率稳定的大环境下，一旦房地产热真正降温，银行准备金率下调势所必然，沪深股市的大行情也就随之而来。(上海证券报)

　　(作者系浙江财经大学兼职研究员，著有《美国的秘密》、《美国新全球战略》等)

　　基金经理：A股已至熊尾 新一轮牛市正在孕育

　　最近几个交易日，A股市场连续大跌。市场恐慌之时，有基金仍然坚定看好A股市场，尤其是大盘蓝筹的长期投资价值。昨日即将发行的前海开源基金董事总经理、联席投资总监、前海开源可转债拟任基金经理李东骞在接受证券时报记者采访时表示，中国经济转型和改革新政将开启A股新一轮牛市。

　　A股正处熊尾牛头

　　李东骞表示，整体而言，经历了2007年高点以来的持续震荡下跌，A股市场已处在“熊尾牛头”阶段，今后两年(2014-2015年)应该是长期牛市开始的拐点。这也是2006-2007年大牛市之后的新一轮牛市。

　　不过，李东骞认为，新一轮牛市，与2006-2007年快涨快跌的牛市特征会有所不同。新一轮牛市将是一个循序渐进的过程，持续时间更长，也更加稳健，当然也存在比较明显的结构性特征。

　　李东骞表示，判断牛市来临，是基于对中国长期经济发展的分析。虽然未来十年GDP(国内生产总值)增速将下台阶，但6%-7%的水平可以预期，这个增长水平仍然很高。更重要的是，未来增长，将纠正过去企业收入上升但盈利能力不足的顽疾。

　　李东骞认为，未来十年增长将是伴随着国民收入倍增、企业效率提升的一种高质量增长，其结果将是企业盈利改善。企业盈利能力改善后，股市会上行，只是过程不会一蹴而就，中间会有震荡。

　　值得注意的是，在上个月的内部会议上，加盟前海开源基金的前公募基金大佬王宏远已经吹响进军牛市号角，王宏远鼓励基金经理在大局方面坚定做多。

　　王宏远表示，中国新一轮大牛市已起步，这轮牛市的级别应该是十年一遇的大牛市，在A股23年历史上，仅次于2006-2007年的大牛市。作为曾与王亚伟齐名的投资大佬，王宏远以市场宏观大局判断闻名。

　　转债估值正处低位

　　李东骞表示，坚信长期的市场前景一定是光明的，尤其是代表中国整体经济的蓝筹企业。但市场的回升并不会是线性向上，在震荡时期，可转债会是很好的投资标的，这也是前海开源基金此时发行可转债基金的缘故。李东骞拟任基金经理的前海开源可转债基金将3月3日始发。

　　李东骞表示，当前转债的估值水平已处于历史非常低的水平，转股、纯债的溢价率都在十几年低位，转债作为纯债的到期收益率则处于高位，加权平均到期收益率已经超过3%，安全边际非常高。

　　资讯显示，不考虑转股的期权价值，到期年化收益率最高的南山转债，即使按照纯债持有的到期的年化收益率也有6.93%。此外，中海转债、博汇转债、徐工转债、深机转债的到期年化收益率都高于5%。

　　李东骞认为，发行可转债的上市公司大多属于优质蓝筹企业，破产的可能性非常小。以南山转债为例，转债的纯债价值都非常高，投资价值非常明显。而从股性考虑，部分弹性大的转债也价值突出。此外，东华转债是股性比较强的一只转债，东华软件今年以来上涨35.27%，东华转债随之大涨36.42%。

　　李东骞表示，目前A股市场转债涉及银行、保险、能源、公用事业、信息技术、医疗、消费、传媒、软件等众多行业，并不局限于传统行业。未来前海开源可转债基金会倾向于医疗、消费等行业，也会兼顾金融、能源等转债标的。

　　在目前时点上，李东骞认为，建仓初期投资会偏向于债性强的投资标的，市场趋稳后会增强组合的股性。

　　有海外转债投资经验

　　虽然有着9年证券从业经验，但李东骞此次拟掌舵前海开源可转债基金，却是公募基金的首秀，李东骞可能也是首位有着海外转债投资经验的可转债基金经理。

　　李东骞是美国印第安纳大学商学院的MBA(工商管理硕士)，具有CFA(特许金融分析师)资格，曾在美国一家名为前沿(FORE)的对冲基金担任高级经理，这家对冲基金以全球可转债为主要投资标的。

　　在去年3月加盟前海开源基金前，李东骞还曾在中信证券自营部担任业务部副总裁兼投资经理助理等职务。既有海外成熟市场的投资经验，又在国内顶尖金融机构任职，如今加盟公募基金，李东骞的公募首秀如何，市场不妨拭目以待。（证券时报网）