“合同耗材能源管理”打开老客户的新市场。公司通过承接荣程钢铁全部耐材、与包钢股份成立合资公司共同提供耗材等方式，实现了对上述企业的“耗材整体承包”，单个企业销售收入增长十倍以上。目前公司与包括首钢、唐钢、济钢、南钢、沙钢、宝钢等在内的数十家大型钢铁企业都有合作，我们认为随着公司“耗材整包”经验的丰富，“荣程模式”可以逐渐在其他大型钢铁企业复制。从老客户身上打开新市场，保证公司业务未来高速增长。

　　行业整合解决公司产能瓶颈。我国钢铁耐火行业市场容量达到500 亿元以上，而作为龙头企业的北京利尔2013 年收入仅为14.6 亿元，市占率不到3%，是典型的“大行业，小公司”。公司规划2020 年市占率达到10%左右。伴随着“耗材整包”模式的全面展开，将对公司产能产生较大压力，公司计划通过收购兼并解决产能瓶颈。受下游企业普遍盈利不佳影响，大部分中小耐火材料企业生存艰难，以公司收购的辽宁中兴为例，2012、2013 年该企业净利润率仅为-6.5% 、2.2%，而同期利尔则通过采用“耗材整包”模式，技术改造实现高达10.1%、14.4%的净利润率(公司年报)。中小企业艰难的生存环境也为公司进行行业整合提供了良好的机会。

　　收购项目利润具备持续增长潜力。公司与收购的金宏矿业前实际控制人签署利润保障协议，后者承诺2013-2016 年金宏扣非后净利润分别不低于2140、2952、5100 和5073 万元。随着开采深入，矿产品位与产量的提高，我们预计达成利润承诺能够实现。收购的辽宁中兴拥有25 万吨镁质耐火材料(7 万吨烧成+18 万吨不定型)产能，用于供应出口、玻璃和有色等下游客户，以直销模式为主。收购中兴后，利尔总经理带队进驻企业，将公司成功的经营模式逐步复制到收购企业；计划将原有25 万吨产能扩充10 万吨(3 万吨烧成+7 万吨不定型)；新建12 万吨镁碳砖和45 万吨镁砂，预计部分产能将于2014 年3 季度达产。我们认为通过技改和商业模式的改变可以使得收购企业一两年内盈利改观，预计辽宁生产基地2014、2015 年将贡献利润5000 万元、1 亿元。

　　炼钢石灰完善公司全能耗材产业链。2013 年底公司与青钢、青岛坤博合资成立青岛斯迪尔盛新材料公司，从事炼钢石灰生产、销售。规划一期800T/D 回转窑一座(预计2014 年底投产)，二期搬迁青钢600T/D，或新建800T/D 回转窑一座。斯迪尔盛的设立，显示了公司不仅能够提供耐火材料的“耗材整包”，而且可以为整个高温炉窑行业提供各种耗材的整体解决方案，拓宽了市场空间。

　　煤化工耐火材料龙头把握行业发展机遇。目前国内煤化工耐火材料需求2.5 万吨左右，与钢铁、水泥、玻璃等耐火材料消耗大户相比，还处于起步阶段，但是伴随新型煤化工的快速发展，将会持续提高对煤化工耐火材料的需求。公司产能达到1 万吨，约占国内总需求的40%，为国内最大的煤化工耐火材料生产企业，规模优势突出。公司同样采用“耗材整包”的模式为客户提供整套煤化工产业链的耐火材料，获得了大企业的订单，保持了较高的利润率。目前公司正在抓紧实施煤化工二期项目，投产后将新增产能1 万吨，龙头地位更为稳固。

　　盈利预测与投资建议。公司通过“合同耗材能源管理”，大幅提高钢铁耐火材料收入与产量；通过兼并重组整合上游资源、扩大产能；积极开拓炼钢石灰石与煤化工耐火材料市场。我们预计公司2014、2015 年可以保持50%的高速增长，2013-2015 年EPS 为0.32、0.48、0.64 元，对应PE 为26.3、17.5、13.1 倍，鉴于公司的高速成长，我们给予公司2014年23 倍PE，目标价11.04 元， 给予“买入”评级。

　　主要不确定因素。“合同耗材能源管理”推动不达预期，原材料价格大幅上涨。