研发投入加大、管理费用激增是公司2013 年业绩低于市场预期的主要原因。公司年初公告了2013 年业绩，低于我们及部分市场乐观预期，这也是公司股价去年年底以来大幅下滑的主要诱因之一。年报当中的细项更进一步的让我们看到了公司费用的激增的主要因素：2013 年管理费用较2012 年激增了58%远超过营收增长，管理费用率也上升到4.8%，达到了近三年以来的新高。管理费用细项当中技术开发支出高达17 亿元占到了62%，同比增长更是高达76%。在管理费用当中另外一项广受大家关注的工资薪金项目上，2013 年公司同比增长37%也超过营收增长。

　　超高的投资效率是公司值得业内学习的重要方面。部分市场观点认为公司在发动机、变速箱等关键方面投入力度不足，缺乏核心技术，影响公司未来发展。我们认为公司此份年报当中高增的研发费用应该让市场看到公司并不是只追求短期报表靓丽的费用控制型公司，公司在核心技术上的投入远超过我们所能看到的报表上的体现。更为重要的是我们认为公司在研发投入上一直保持了十分高的效率，这也是公司管理层核心能力的体现：2008 年之前公司管理费用率也曾超过5%，在这个阶段公司不仅在柴油发动机方面进行了巨额投入，保障了公司皮卡领域的领先动力水平，还研发了数款轿车平台，这其中培育了公司第一款明星车型C30.2010 年左右，公司再次大规模的投资了1.5t 系列发动机和C50 轿车平台，这两大项目使得H6 和C50 成为公司新的成长点保障了公司近几年令人羡慕的增长，也在消费者当中树立了良好的口碑。我们相信以公司的投资效率，此次研发投入的效果必将在新车型H8 和H2 上有所体现。

　　2013 年在没有新车上市的情况下，公司依靠老车型放量取得了业绩高增，2014 年公司两款新车上市，资本市场市场反而产生了犹豫。老车型方面，根据近期我们对终端的调研，我们认为H6 和c50 目前仍然处在供不应求的状态，2013 年下半年公司产能调整的效果仍将继续显现。2.3 万辆左右月销并不是是其天花板；在相信H6 仍有空间的同时我们认为C50 也将从2013 年上半年月销5000 台左右的水平上升到6000 台以上。新产品方面，H8 的推迟上市使得市场加重了对公司成长的质疑，但是我们认为这恰恰是锁定了对未来H8 上市后的销量预期，不打无把握之战是长城一贯以来的作风，H8 上市后5000 台左右的月销应是其保底销量。而H2 在细分市场的竞争力将比M4 在细分市场的竞争力更强，销量水平也不会低于M4.

　　另有部分市场观点认为SUV 竞争加剧使得公司增长风险加大。我们不否认SUV 市场竞争剧烈的事实，但是我们认为细分行业的需求良好是公司过去业绩高增长外因之一，更重要的内因是公司管理层对中国汽车市场的深刻理解和公司本身远超行业水平的高效管理水平，这一点并没有因为时间而改变，相反我们看到的是公司分网分渠道销售的渠道管理升级、聘请知名车型设计师做设计总监等产品设计管理方面的升级，这些都是公司不满足于已有辉煌更进一步向上攀升的非常重要举措。正如公司年报上所分析的那样，公司前两位的核心竞争力是：1、高度认同的企业文化，2、卓越的组织领导能力。这两点我们认为是投资公司更为核心的关注点。

　　投资策略。短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观，但我们对一季度末及二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度，预计销量增速逐步放缓，全年销量增长在 8% 左右。虽然需求增速有可能低于市场预期，但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段，需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈，这一点将会 2014 年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力，长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者和最佳投资标的之一。我们预计公司2014-2016 年营业收入分别达到：769、1049、1191 亿元，同比增长35%、36%、14%，归属母公司净利润达到：109、151、171 亿元，对应EPS:3.6、5、5.6 元。维持公司“买入”评级。