大盘在下破2000点之后暂时无力收回，周三又最低下探至1974点，盘中创8个月新低。目前市场环境处于“经济下行+流动性宽松+信用风险发酵”的三元角力中，外部环境又面临新兴市场流动性退潮带来的趋势性调整。而国内货币宽松预期正在出现并迅速升温，这可能会成为市场小幅反弹的一个借口，但不足以扭转走势。

因为下跌的触发点在于风险而不是流动性，在这个过程中，高风险高成长的小票们受伤更重。本周以来大盘股明显跑赢小盘股，市场风格出现了转换。从行业表现来看，传统类行业近期超额收益明显，各种概念炒作触网的行业则居于末端。

2月社会融资总额大幅收缩至9387亿（1月份为2.58万亿），融资需求的收缩正在带来利率水平的回落，近期代表实体经济融资利率的长三角票据贴现利率加速下滑，利率水平的回落对于估值有所支撑，值得注意的是银行地产等低估值公司的分红收益率已高达5-7%，辅以优先股等消息面刺激，短期存在超额收益的空间。

股指整体而言，今年的春季行情大幅弱于往年，此轮下跌之后可能将有延续至2季度的反弹，但沪指尤其是创业板指都没有见底迹象。在中国经济不佳的背景下，货币宽松预期正在出现并迅速升温，但现在降准降息的直接刺激作用都很微弱，货币宽松预期可能会成为市场小幅反弹的一个借口，但不足以扭转走势。

近日大宗商品市场出现暴跌，伦铜盘中创出四年来新低，铁矿石价格指数一日暴跌9%。以超日债的违约为起点，近期国内信用风险风声鹤唳，国际上大宗商品则是连创新低，这中间是相辅相成又互相反馈的关系。

我们认为，2014年市场的主要风险将从利率风险让位于信用风险，因中国流动性在供需总量层面压力有限，而结构层面的矛盾相对突出。截止2013年底，中国政府的负债率水平高于G20中新兴经济体过去四十多年来的平均水平，但略低于发达经济体，而中国的非金融企业的负债率已经接近发达国家水平，所以结构上，中国的信用风险集中在非金融企业和地方政府部门。

股票市场层面，3月份乃至二季度最大的风险都将是来自于债务风险的爆发，尤其是非金融企业和涉及产能过剩行业的信用债和信托产品。自2010年以来，中国经济增速呈现台阶式下移，企业的净利率水平不断下降，叠加上利率市场化前半场，社会整体融资利率在持续攀升。截至2013年末，企业的净利润水平与社会融资成本之间的空间已经被压缩至历史最低水平。Wind数据显示，2014年是城投债到期的高峰期，其中月度到期峰值在3-4月，规模分别为411亿和381亿。

此外，二季度是钢铁、有色和煤炭等过剩产能行业信用债和信托产品到期的高峰，以及经济短期相对弱势的环境和相关行业融资渠道的收紧，信用风险压力将会进一步升级。

对股票市场而言，以超日债为开端的刚性兑付打破短期是利空事件，违约强化了信用风险的冲击，增加了市场的不确定性，导致了风险溢价的攀升。中长期看，被扭曲的无风险定价可能借此得到一定程度的扭正，信用风险的爆破可能对应着市场的长期底部，且风格上回归价值投资。从海外的历史经验看，信用风险爆破对资本市场的影响基本遵循先风险溢价大幅上升，然后无风险利率快速回落的过程，股市先跌后涨形成趋势性底部。

据报道，中国证监会最快或将于本周末正式推出优先股试点；银行有望成为首批优先股发行试点，四大国有银行的优先股竞标工作已开始。优先股试点若能如期出台，发行优先股将补充商业银行一级资本充足率，缓解银行的股权融资压力，对银行股和大盘来说属于利好，能否带来估值修复行情还需视市场环境而定。