业绩小幅低于预期

　　梅花股份2013 年实现营业收入77.8 亿元，同比增长4.2%；由于市场需求疲软，产品价格下降，报告期内，归属于上市公司股东的净利润为4.04 亿元，同比下降33.58%；实现每股收益0.13 元，小幅低于我们预期0.15 元。

　　发展趋势

　　味精行业整合接近尾声，2014 行业反转将助力业绩。报告期内，味精及谷氨酸实现营业收入36.40 亿元，占总销售收入的46.79%，但由于受到行业竞争整合等因素影响，大包味精价格同比降低10.94%，谷氨酸价格同比降低10.4%，产品毛利率同比减少3.39%。这一轮行业整合始于2011 年，目前国内11 家味精生产企业中已有33%的产能亏损近两年。在环保日益趋严的背景下，我们预期味精行业整合即将完成，新一轮周期将于2014 年启动。梅花集团占国内味精产能20%位列第二，将显着受益于味精价格上涨业绩实现倍增。

　　禽流感影响逐渐淡去，氨基酸销售将反弹。2013 年由于H7N9 等事件，整体养殖形势低迷，产品价格进入历史性低位，氨基酸市场需求下降。与2012 年相比，苏氨酸销售均价每吨减少约746 元，毛利率由25.93%降低至14.67%。我们预计随着禽流感时过境迁，其影响将逐步褪去，伴随公司氨基酸产品产能的扩张，公司成本优势将更加凸显。

　　新品进一步优化产品结构，黄原胶和普鲁兰多糖开始贡献利润。梅花集团布局的高毛利新品将于2014 年开始逐步贡献业绩。公司自主研发成功突破普鲁兰多糖技术难点，300 吨产能已经完工中，成为公司医药原料的利润新增长点。而黄原胶虽预期价格有所回落但利润率依然高于平均水平，也将逐步开始为公司贡献利润。

　　盈利预测调整

　　我们下调了2014 年EPS 至0.25 元，幅度为-21%。我们假设味精的价格14/15 年分别是8500 元和8800 元，氨基酸销量增长20%。2015 年盈利预测为0.29 元。

　　估值与建议

　　维持审慎推荐评级，目前股价对应14 年21 倍PE，目标价6.6 元。

　　风险提示：行业整合进度低于预期；需求增速低于预期。