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方正证券认为，该公司合理估值区间为16.2~20.2元/股，发行定价为21元/股，建议投资者谨慎参与 来源：《投资时报》文｜《投资时报》记者 郑文绯在证监会公布IPO监管新规之后，多家IPO公司下调发行价，不敢超过行业平均市盈率的“警戒线”。与之相反的是，东易日盛家居装饰集团股份有限公司（下称东易日盛）则坚持高价发行，甚至不惜主动将原定于2014年1月16日进行的网上、网下申购推迟至2014年2月11日。最终，东易日盛确定IPO发行价为21元/股，对应发行市盈率高达38.32倍，相比同期建筑装饰行业平均市盈率26.24倍高出逾四成。对此，东易日盛给的解释是，发行人属于室内装饰业中的家装行业，是细分领域第一个上市公司，目前A股还没有与其业务模式完全一致的企业。发行人与传统建筑装饰企业在业务模式、盈利模式、财务指标等方面差异较大，导致发行人的整体估值水平与可比公司的估值有一定差异。对此，方正证券建筑行业分析师周伟向《投资时报》记者表示：“虽然没有同行业家居装修的公司与之相比较，但与上市的商业地产装修公司相比确实贵多了。我们认为该公司合理估值区间为16.2~20.2元/股，发行定价为21元/股，建议投资者谨慎参与。”房地产调控加码风险近年来，为了进一步加强和改善房地产市场调控，促进我国房地产市场的平稳与健康发展，政府先后颁布实施了一系列的房地产打压政策，房地产行业正在经历着艰难的寒冬考验。作为一家专业的建筑装饰企业，东易日盛的营业收入绝大部分来源于家装工程收入。而家装行业与房地产行业的发展状况息息相关，房地产开发投资、房屋施工竣工面积、商品房成交量等等直接影响家庭装饰行业的发展，所以常常受到房地产行业调控政策的影响。周伟表示，东易日盛主要做房地产行业下游的家居市场，房地产调控将会导致整个住房市场装修的需求大幅度下降。2010年以来，由于政府对房地产实施更严厉的调控措施，房地产调控成为常态、地产商资金链紧张、居民购买热情减弱，行业景气度有所下降，家装行业整体发展放缓，2009—2012年家装行业总产值年均复合增速9.5%。招股意向书中透露，在报告期内，东易日盛就受到房地产行业宏观调控的影响，2011、2012连续两年施工面积持续下降。因为房地产行业调控政策的实施，短期内将直接导致房地产开发投资增速降低、商品房销售面积和销售额增速下降。2011年及2012年，全国房地产开发投资、商品房销售面积和销售额同比增速连续下跌。直到2013 年，1至11月房地产市场景气度才有所回升，房地产开发投资、商品房销售面积和销售额增速有所上升。为了应对上述情况，2013年年底北京、上海、广州、武汉、南昌、沈阳、南京等多个城市陆续又出台了进一步加强房地产调控的措施，包括加强限购、严格信贷、加强监管等一系列具体措施。目前中小城市的房价也日益攀升，未来更多城市将出台进一步调控措施或者国家进一步加强房地产调控的可能性。房地产行业受调控政策影响很大，并且相关调控政策的影响可能还具有一定的滞后性。如果现有调控措施或者国家出台更严格的房地产调控措施导致未来房地产开发投资、商品房成交量出现大幅下滑，将会直接导致东易日盛施工面积持续萎缩，甚至面临盈利大幅下降的风险。此前，东易日盛对外解释的统一口径是，“由于受房地产政策调控影响，公司客户数量略有降低。” 对此，本报记者多次致电东易日盛董秘孙海龙，截至发稿，一直未接到对方回复。未来，如果由于房地产调控而出现房地产景气度、房屋竣工面积与商品房成交量大幅下降的情况，整个家庭装饰行业都会面临业绩大幅下滑的情形。而到那时，东易日盛的主营业务将直接受到不利影响，公司的经营业绩也将出现大幅下滑。市场分散客户增长慢由于进入门槛较低，家庭装饰行业企业众多，市场竞争非常激烈，市场集中度极低。家装行业日益呈现出“大行业、小公司”的格局。根据中国建筑装饰协会的统计，2010年销量排名前100名的企业合计产值仅为家装市场产值的6.17%，按照2010年的市场容量计算，东易日盛的市场份额仅为0.12%。在此背景下，东易日盛一直采用直营连锁为主、特许加盟为辅的商业模式。截至2013年6月30日，销售网络覆盖全国106个城市。在全国40个城市建立了85家直营连锁店，在全国 66个城市建立了86家加盟店。截至2013年9月30日，该公司直营连锁店已经达到89家。对此，周伟表示，随着上市募集资金到位，公司连锁设计馆投资项目将加快推进，届时公司的直营连锁店将呈现翻倍式扩张，同时也显示出公司经营模式的可复制性。此外，分析师也透露，由于技术含量偏传统，导致家装行业市场分散。除了大量的承揽人员与设计人员之外，施工外包技术水平较低、鱼龙混杂，该行业存在大大小小众多竞争公司。东易日盛虽然号称专业的整体家装方案供应商，但与已经上市的装饰公司不同的是，东易日盛针对的主要目标客户是单个家庭。上述分析师透露，与金螳螂、亚厦股份、瑞和股份等公司相比，东易日盛一个单子的体量非常小，在业务成绩方面更是无法与之相提并论。从招股书中也可以看到，散户一直是东易日盛最大的客户群体。东易日盛报告期内公司开工户均合同金额(客户价值)由2010年度的14.28万元增长至2012年度的21.84万元，增幅为52.94%。然而，衡量业务发展的另一个指标，散户开工数量总计在报告期出现下滑态势，2010年至2013年1到11月分别为6147户、5720户、5972户、6003户，下降速度十分明显。此外，2012年，东易日盛除了北京、天津、苏州等少数城市之外，在长沙、武汉、石家庄、青岛、宁波、温州、大连等多个城市也遭遇滑铁卢，开工客户数量下降高达30%以上。从中不难看出，东易日盛客户数增长略显缓慢，区域扩张困难重重，时间长了可能会拖累业绩。同时，未来城镇化的住宅市场将越来越偏向于一二线城市之外的周边城镇化和三四线城市，这些城市的业主对装修价格敏感度很高，这些都会对主打中高端市场的东易日盛带来一定压力。（完）(投资时报)
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