投资要点

　　近期我们对烟台冰轮进行了实地调研，对行业发展情况及公司经营近况进行了了解，主要观点如下：

　　1、烟台冰轮主要为大中型冷库提供定制化解决方案。

　　烟台冰轮主营业务为工业冷冻、商业冷冻、制冷空调设备及应用系统集成。 公司主要为七八千吨以上的大中型冷库提供系统解决方案，根据不同的储藏品、冷量、温度控制、自动化水平等需求，提供定制化解决方案。定制化设计能力是公司重要竞争优势，因此公司不生产冷藏车制冷系统、超市陈列柜等小型批量化产品。从下游来看，公司约20%收入来自石油、化工、 医药等工业冷冻市场，约70%来自食品冷链等商业冷冻市场，另外约10% 来自压缩机等其他零配件销售。

　　2、行业需求四季度明显回暖，物流客户占比提升。

　　从2013年经营状况来看，上半年公司订单逐渐回暖，同比增长约20%， 但三季度订单有所下滑，四季度公司订单呈现爆发式增长态势，其中四季度冷链物流冷库和C02系统增长最快。我们分析，经历2012年冷库投资景气低点之后，2013年行业需求逐渐回暖，三季度单季度冷库需求下降， 而四季度订单爆发，部分原因是受吉林、上海等多起氨冷库爆炸事件影响， 部分订单推迟，同时co2系统由于其安全性优势占比增加。

　　受温度、春节等因素影响，一季度为冷库订单及交付的淡季，因此一季度公司生产与销售相对平淡。但从全年来看，受益于冷链物流快速发展，商超渠道下沉，冷库自动化水平提高、更新换代需求增加等影响，冷链设备需求将持续回暖，我们预计未来几年冷链装备行业需求还将以20%左右增速快速增长。

　　3、投资收益大幅增厚业绩

　　2013年合资公司贡献投资收益基本持平，2014年有望大幅增长。2014年，烟台荏原产能将扩张一倍，新工厂将于上半年投入使用，吸收式热泵市场需求旺盛，目前烟台荏原吸收式热泵产品主要市场在热电厂领域，但已在另外30多个领域进行了储备与开发，我们预计14年烟台荏原业绩增长约30%，产能扩张后未来几年有望保持高速增长。烟台现代冰轮重工目前订单翻倍，也有望在2014年实现快速增长。另外公司减持了部分万华化学股份，大幅增厚了 2013年业绩。

　　4、ERP系统上线，公司运营效率提升，长期有利于盈利能力提升。

　　前三季度公司销售费用率11.97%、管理费用率9.34%，分别较去年同期提高2.72 个百分点与2.27个百分点，费用率偏高的主要原因为ERP系统上线，影响期间费用率核算进度，因此4季度期间费用率较2012年明显下降，这也是业绩超预期的原因之一。长期来看，ERP系统上线将提高公司运营效率，有利于盈利能力提升。

　　5、盈利预测与估值

　　我们预计2013年公司主营业务实现净利润同比增长45%左右，其他主要为投资收益贡献。假设2014年公司不出售万华化学股权，我们预计公司2013年-2015年 EPS0.69元，0.65元与0.82元，当前股价对应2014年PE19.8倍，维持“增持”评级。

　　6、风险提示

　　宏观经济下行影响冷链行业投资景气度的风险。