以通道业务为主的券商定向资管业务，早已不满足在大资管时代仅赚取零星通道费，各券商资管纷纷谋求突围，力求从“被动通道”向“主动设计”方向转型。而转型背后的合规性一直颇受业内争议。

　　《第一财经日报》日前独家获取日信证券“楚财1号集合资产管理计划”（下称“楚财集合资管计划”）的募集推介资料，其设计的线路图让人“眼花缭乱”，其间还引进华富资管和民生信托等多家“类通道机构”参与，但最终投向还是湖南株洲市的地产项目。

　　多方绕道“输血”地产

　　上述募集推介资料显示，日信证券首先以楚财集合资管计划公开募集资金，再投向基金子公司的专项资产管理计划“华富资管—宁波银行(行情,问诊)—日信定向专项资产管理计划”（下称“华富资管计划”），而华富资管计划又主要投资于日信证券设立的“日信证券楚财1号定向资产管理计划”（下称“楚财定向资管计划”），最终楚财定向资管计划委托民生信托向湖南泉盛置业有限公司发放贷款，用于株洲市“金域半岛”项目的开发建设。

　　日信证券网站于2014年1月20日发布的一则公告显示，楚财集合资管计划于2014年1月21日正式发售，推广期为1月21日至3月21日，推广期募集目标规模为1亿份，首次参与最低金额为100万元，推广机构为日信证券所有网点。

　　证券之星网站在售理财产品数据栏显示，楚财集合资管计划为“以投资稳定收益率的基金子公司专项资产管理计划为主要标的，同时可以投资固定收益类产品和银行存款”，投资策略为“本集合计划以基金子公司专项资产管理计划为主要投资策略”。而基金买卖网上显示其最终投资策略为“基金子公司专项资产管理计划（该计划资金最终用于株洲市‘金域半岛’项目二期、三期的开发建设及归还前期融资）、固定收益类产品、银行存款”。

　　华富资管计划的推介资料显示，其发行规模为3.5亿元，首期1.2亿元，发行期限为2年，资金用途为主要投资于日信证券设立的楚财定向资管计划，楚财定向资管计划委托民生信托向湖南泉盛置业有限公司发放贷款，用于株洲市“金域半岛”项目的开发建设。而项目的主要还款来源为“金域半岛”二期、三期项目的销售收入。

　　与此同时，民生信托出具的《泉盛置业单一资金信托贷款项目评估报告》亦显示，信托贷款金额为人民币3.5亿元，首期1.2亿元，二期1亿元，三期1.3亿元（以实际募集金额为准），单一定向委托人资金来源为日信证券，到期民生信托进行原状分配。拟向湖南泉盛置业有限公司发放信托贷款，用于株洲市“金域半岛”项目二期、三期的开发建设及归还前期融资。

　　合规性引争议

　　绕道“输血”地产，日信证券的楚财集合资管计划并非孤例。2013年6月底成立的太平洋(行情,问诊)证券睿富1号集合计划，即通过集合资金信托计划或基金子公司专项资产管理计划，以购买基金子公司专项资产管理计划份额的方式，间接输血地产商保集集团。不过类似方式引发了业内人士对其合规性的争议。

　　“2012年下半年以来，券商资管、基金等都纷纷出台相关政策，鼓励开展‘创新类’资产管理业务，主题就是松绑。”北京一家券商资管部门合规人士此前对本报记者称，“新政之后各类机构的业务范围均有所放宽，券商资管和基金子公司专项计划的投资范围可与信托计划相媲美，投资范围大幅度拓宽。但券商通过集合资产管理计划对接房地产项目，且在官方披露文件中模糊信披，明显不合规。”

　　2013年3月，证监会发布了《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），明确指出集合资产管理计划未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围。这意味着，证监会已明确禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。2013年6月26日，证监会再发布《关于修改〈证券公司集合资产管理业务实施细则〉的决定》，对集合计划可投资范围有所放宽，规定集合计划募集的资金可以投资“中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品；以及中国证监会认可的其他投资品种”。

　　“2013年上半年有不少小券商直接以集合资管计划募集资金，对接房地产项目。”上海一家券商的合规部人士在接受本报记者采访时称，“但后面监管部门进行过一次整改，因此在合规层面，一些券商引入外部基金子公司的专项资管计划做通道，从形式上满足合规的要求。”

　　“无论绕道多少层，只要集合资产管理计划最终对接了房地产，实质上还是违规。”另一名律师在接受本报记者采访时称，“这么操作实际上就是变相扩大投资范围，因为基金子公司的专项资管计划是几乎没有投向限制的。”

　　上海一家券商的资管人士对本报记者称，在楚财集合资管计划的背后，日信证券掌握了资金链的募集权，通过其营业部网点销售，让资金端在自己手上“掌控”，同时项目方也几乎由日信证券掌控，由于定向资管计划没法直接放贷，日信证券通过交易结构的设计，将融资型业务转化为投资，通过信托发放委托贷款来曲线介入实业，而民生信托在这一项目中扮演了“结构型通道”的角色。因此他称：“从利润最大化的角度来看，日信证券的创新明显是在传统的业务模式上前进了一大步，至于合规问题，市场永远走在监管的前面。”