网易财经12月5日讯 国泰君安发布A股策略报告称，当前的牛市是分母驱动“改革牛”，它类似于1996-2000年，而不是06、07年的牛市。我们对06、07年牛市印象深刻。市场上的投资者如果按照06、07年那一轮“周期牛”的风格来操作，一定要等到企业利润回升，可能投资业绩就受限。但是如果按照“改革牛”的风格来操作，明白无风险利率下降，改革提升风险偏好，今年毫无疑问业绩都是不错的。

国泰君安认为，利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险拆弹这四个原因造就了1996-2000年改革转型的牛市。按照同样的框架，也就是转型宏观、转型时钟和转型牛的框架，这一轮熊牛的演化逻辑也非常清楚，这是预判大牛市的很重要的方法。

国泰君安列出了大牛市第二波的10大猜想：

一、改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实。2014年中央深改组1-7次会议通过的一系列改革方案将会逐步落地，未来主题是不缺的。

二、全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。

三、2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。现在4.8万亿财政存款趴在账上吃利息，在经济衰退情况下，我们认为这可能不科学。

四、财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，有利于贸易条件改善，但会增加资本流出压力。考虑人民币国际化和人民币走出去这种决策层的需要，我怀疑人民币相对于美元略贬值，相对于欧元、日元和新兴经济体的货币略升，大致在这么一个区间段。

五、如果财政货币政策处于宽松周期，那么一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。因为库存高，人口净流出，三四线城市房市持续萧条。

六、去产能进入尾声，明年传统产业可能出现兼并重组潮，发改部门可能会助力。

七、经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，2016-2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。明年一季度会有数据跳水。跳水之后，房地产投资和GDP平着走。过去2010-2012属于增速换挡的下滑期，大家心里比较怕，企业效益边际恶化，但是从2012年到现在，经济缓慢下滑，大家在逐渐适应所谓的“新常态”。如果未来房地产投资、出口、消费和基建投资逐步进入“新常态”，我们就有可能探明中长期的底部，我怀疑真正的底部探明可能在2016-2017年。

八、物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。如果我们能够看到三个事件，未来物价摆脱通缩区间的可能性比较大：一、财政货币宽松周期的开启；二、房价回升；三、大宗商品价格触底。我们认为未来通胀也不会起到太高，主要是摆脱通缩区间，PPI已经连续三十三个月负增长。PPI摆脱负增长就有可能迎来企业盈利改善的曙光，市场风格发生切换。

九、物价摆脱通缩意味着债券牛市的结束。我们现在处在股市牛头，债市牛尾。未来半年股市将冲击大牛市第二波，分母驱动，分子触底。大牛市第一波就是熊牛的拐点，2400-2500点之前，当时分子往下走，主要来自无风险利率下降，风险偏好提升，分母驱动。第二波大牛市是分母驱动，分子触底。第三波如果有可能在2015年中期前后摆脱通缩，迎来企业盈利的曙光，就有可能转化到分子驱动为主。

十、最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。利率市场化改革和美联储加息预期下，降息不会走的太远，降息可能低于大家的预期，但是降准可能会超出预期。至于新兴行业，如果注册制在未来1-2个月报国务院，《证券法》明年中期修订出台，明年底2016年初注册制改革能够推行，具有壳价值的没有盈利的小票因为壳价值的消失，可能血流成河。代表未来的新兴产业如果保持强劲的盈利增长态势，仍然是市场追捧的对象。

与此同时，国泰君安也提示了三大风险：

一、三四线房地产企业倒闭或跑路。我怀疑三四线房地产企业是没有未来的，我建议大家不要为旧的增长模式买单，要与未来同行。我们调查过很多三四线房地产情况，部分库存过高，人口净流出。930救市和1121降息都救不起三四线城市的房市，我怀疑这些地区的房企扛不过去，与之相关的民间借贷和影子银行风险敞口比较大。我们常说，“十次危机，九次地产”。如果三四线房地产爆发起来，在未来的某一个时点会成为最大的黑天鹅事件。因为中国的房地产市场主要还是在三四线城市。

二、转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐，跑输大市。

三、明年中期美联储加息，引发资本流出压力，会否引爆俄罗斯或拉美等地方债务风险值得警惕。目前油价下跌至65美元，铁矿石也跌的很惨。像俄罗斯和拉美国家等依赖大宗商品出口的资源型国家会面临比较大的压力。一旦俄罗斯或拉美的债务风险引爆，会导致全球资本追捧避险资产，会引发资本从新兴经济体流入美国本土，会导致全球资本市场的风险厌恶。

国泰君安认为，A股目前处在牛市第二波。这一轮大牛市的驱动不是分子，而是分母，就是无风险利率下降，风险偏好提升造成的分母驱动的转型牛和改革牛，所以只能用转型宏观的逻辑才能预判。往后看，重申四点逻辑，利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解。如果四点逻辑不被破坏，那么牛市是可以延续下去的，如果被破坏，就可能会破坏牛市。按照目前来看，2015年的十大展望依然按照牛市的思维来进行展望。

以下为全文（注：下文中“今天”是指12月4日）：

大家下午好！

今天大盘气贯长虹，已经将近2900点，年涨幅将近1000点，我相信越来越多的人认为这是一个牛市，并且是一个波澜壮阔的牛市。我们国泰君安宏观团队最早也最坚定地为大牛市呐喊。走到现在，我相信很多人都有一个问题，就是“牛市能否持续？”因为最近的基本面数据不太配合，另外还有方方面面的原因。最近有很多关于大牛市的讨论，以前争论是牛是熊，现在大家开始对这一轮牛市的原因进行讨论，我们也想在这个时点上为大家梳理一下这一轮牛市的逻辑是什么，因为这决定了后面的高度和节奏。

一、这轮大牛市的逻辑是什么？

我是五月底加盟国泰君安，7月19号发布报告《新5%比旧8%好》，提出“大牛市论”，8月16日发布报告《“习近平政治经济学”与中国未来》，提出大牛市预测；8月26日，市场唱空比较多的时候，发布《不要倒在黎明前》；9月2日毅然发布了报告《论对熊市的最后一战》，这是我们的整个战熊历程。我认为这里面最重要的还是要讲逻辑。

我最近到各个地方路演和参加一些论坛，发现大部分人开始接受这是一轮牛市。但是这轮牛市的原因究竟是什么？我们发现对这轮牛市有一些竞争性的解释。

资金牛市，认为主要是资金推动的。但是我们需要问的是为什么资金是今年第二季度以来入市，而不是以前入市？任何牛市都是需要资金配合的，那么驱动资金流入市场的原因是什么？是什么给了它动力？

政策牛市：比如说新华社连续发文，唱响大牛市。但是我觉得纯粹是文字上的唱多，如果不跟进改革的落地，政策的宽松，我们的投资者都是很聪明的，也不会相信大牛市。

券商起来了，所以牛市来了。这是一个自我论证，牛市来了，券商具有弹性，但是券商起来了导致牛市来了的说法，我认为这是一种自我循环论证。

基本面牛市：实际情况是基本面很一般，比如说PMI低于预期，物价通缩，刚刚公布的企业利润小幅下滑。

那么，这一轮牛市的原因是什么呢？ 我认为当前的牛市是分母驱动“改革牛”，它类似于1996-2000年，而不是06、07年的牛市。我们对06、07年牛市印象深刻。我们观察发现，市场上的投资者如果按照06、07年那一轮“周期牛”的风格来操作，一定要等到企业利润回升，可能投资业绩就受限。但是如果按照“改革牛”的风格来操作，明白无风险利率下降，改革提升风险偏好，今年毫无疑问业绩都是不错的。

2014年这一轮牛市没有经济基本面配合，这是一个经济基本面往下走，股市往上走的过程。这不禁让我们去思考一个问题，那就是经济增速和股市是什么关系，也就是经济增速往下走，股市能否往上走？实际上这样的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的台湾、1999-2006年的韩国，我们自己也曾发生过，比如1996-2000年。

当前的股市和经济类似96年而不是06年。1996年到2000年的经济困难也有争论，是周期性还是结构性，是应该刺激还是改革？经过充分的辩论，公共政策部门决定通过改革来走出困局。1996到2000年的政策应对是积极的财政政策和货币政策，国企改革，金融市场化改革，剥离银行不良资产，实施住房制度改革，加快对外开放。我们看到的是，GDP增速降50%、股市涨200%。我们看1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一个逻辑，是硬币的两面。1993-1996年熊市的原因主要是：利率过高，政策偏紧，国有企业大面积亏损，银行不良率过高。1996-2000年出现了牛市，“经济往下、股市往上”原因主要是：（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月的6%。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策，发行大量的国债投资各种项目来托底经济。（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。（4）金融风险拆弹： 1999年将1.4万亿元资产剥离，提升风险偏好。

利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险拆弹这四个原因造就了1996-2000年改革转型的牛市。按照同样的框架，也就是转型宏观、转型时钟和转型牛的框架，这一轮熊牛的演化逻辑也非常清楚，这是我们预判大牛市的很重要的方法。

2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。2010-2013年属于一个前期刺激政策消化期：改革进展迟缓，旧的增长模式拒绝出清。房地产、地方融资平台和产能过剩的重化工行业形成三大资金黑洞，加杠杆负债循环，无效资金需求膨胀，推升无风险利率。无风险利率高成为了宏观经济的主要矛盾，产生了两个影响：一、企业融资难贵，估值层面不好；二、没有增量的资金来到市场上，居民通过信托和理财为旧的增长模式输血，股市陷入存量博弈的困境，陷入常年的熊市。

那么为什么旧的增长模式不能出清，导致无风险利率下降呢？核心原因在于三大资金黑洞中地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。那么这个事情在2014年2季度发生，牛市的催化剂出现。这一轮大牛市和1996-2000年很像，核心要看到四个条件能否延续。如果可以，那么牛市的逻辑可以延续，如果在未来某一个时点，看到这四个条件被破坏就可能会触发风险。这四个条件就是：利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险不能爆发，如果爆发要及时化解，也就是金融风险拆弹。我们要看到这四点的配合，才能看到牛市的延续。

2014年新一届中央领导集体锐意推动改革。改革提速了，市场的风险偏好提升。我在《对熊市的最后一战》里面写诗，讲“党给我们智慧给我们胆”。其实在没有基本面配合的情况下，大家炒的是对改革的信仰，所以说大牛市是梦也不是梦。我们看到，2季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了出清，并倒逼重化工业和地方债务收缩。三大资金黑洞收缩无效融资需求，从而无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼了政策的宽松，大量资金看到房地产没有未来而流入到市场，从信托、理财市场流入资本市场，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。

所以我们要用转型牛、转型宏观的逻辑来分析当前的牛市。在没有基本面配合下，我们必须看到利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解这四个条件存在，才能实现牛市的延续。这就涉及到我们对未来的十大猜想和三大风险，也是对大牛市第二波的预测。

二、大牛市第二波的10大猜想

1，  改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实。2014年中央深改组1-7次会议通过的一系列改革方案将会逐步落地，未来主题是不缺的。

2，  全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。

3，2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。现在4.8万亿财政存款趴在账上吃利息，在经济衰退情况下，我们认为这可能不科学。

4，财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，有利于贸易条件改善，但会增加资本流出压力。考虑人民币国际化和人民币走出去这种决策层的需要，我怀疑人民币相对于美元略贬值，相对于欧元、日元和新兴经济体的货币略升，大致在这么一个区间段。

5，如果财政货币政策处于宽松周期，那么一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。因为库存高，人口净流出，三四线城市房市持续萧条。

6，去产能进入尾声，明年传统产业可能出现兼并重组潮，发改部门可能会助力。

7，经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，2016-2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。明年一季度会有数据跳水。跳水之后，房地产投资和GDP平着走。过去2010-2012属于增速换挡的下滑期，大家心里比较怕，企业效益边际恶化，但是从2012年到现在，经济缓慢下滑，大家在逐渐适应所谓的“新常态”。如果未来房地产投资、出口、消费和基建投资逐步进入“新常态”，我们就有可能探明中长期的底部，我怀疑真正的底部探明可能在2016-2017年。

8. 物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。如果我们能够看到三个事件，未来物价摆脱通缩区间的可能性比较大：一、财政货币宽松周期的开启；二、房价回升；三、大宗商品价格触底。我们认为未来通胀也不会起到太高，主要是摆脱通缩区间，PPI已经连续三十三个月负增长。PPI摆脱负增长就有可能迎来企业盈利改善的曙光，市场风格发生切换。

9，物价摆脱通缩意味着债券牛市的结束。我们现在处在股市牛头，债市牛尾。未来半年股市将冲击大牛市第二波，分母驱动，分子触底。大牛市第一波就是熊牛的拐点，2400-2500点之前，当时分子往下走，主要来自无风险利率下降，风险偏好提升，分母驱动。第二波大牛市是分母驱动，分子触底。第三波如果有可能在2015年中期前后摆脱通缩，迎来企业盈利的曙光，就有可能转化到分子驱动为主。

10，最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。利率市场化改革和美联储加息预期下，降息不会走的太远，降息可能低于大家的预期，但是降准可能会超出预期。至于新兴行业，如果注册制在未来1-2个月报国务院，《证券法》明年中期修订出台，明年底2016年初注册制改革能够推行，具有壳价值的没有盈利的小票因为壳价值的消失，可能血流成河。代表未来的新兴产业如果保持强劲的盈利增长态势，仍然是市场追捧的对象。

三、3大风险

走到现在，大家可能会觉得“画面太美不敢看”，年内涨幅将近1000点，现在确实是一个多头的行情，是一个逼空的行情。展望未来，我们提示三大风险。如果利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解四点逻辑继续存在，分母驱动的改革牛的逻辑会继续存在。有可能会破坏掉这个逻辑的三大风险点如下：

1， 三四线房地产企业倒闭或跑路。我怀疑三四线房地产企业是没有未来的，我建议大家不要为旧的增长模式买单，要与未来同行。我们调查过很多三四线房地产情况，部分库存过高，人口净流出。930救市和1121降息都救不起三四线城市的房市，我怀疑这些地区的房企扛不过去，与之相关的民间借贷和影子银行风险敞口比较大。我们常说，“十次危机，九次地产”。如果三四线房地产爆发起来，在未来的某一个时点会成为最大的黑天鹅。因为中国的房地产市场主要还是在三四线城市。

2，转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐，跑输大市。

3， 明年中期美联储加息，引发资本流出压力，会否引爆俄罗斯或拉美等地方债务风险值得警惕。目前油价下跌至65美元，铁矿石也跌的很惨。像俄罗斯和拉美国家等依赖大宗商品出口的资源型国家会面临比较大的压力。一旦俄罗斯或拉美的债务风险引爆，会导致全球资本追捧避险资产，会引发资本从新兴经济体流入美国本土，会导致全球资本市场的风险厌恶。

大家不要小瞧这些风险，因为股票本来就是风险资产，所以我们提醒大家关注这三大风险。当然黑天鹅会否出现，我们并不知道。我个人比较喜欢索罗斯的思维。我记得2009年索罗斯提到我们有可能会遭遇金融危机的第二波，但是后来黑天鹅并没有发生。如果2009年就等待黑天鹅的发生，那么我们就可能会错过美股后来五年的牛市。如果黑天鹅没有出现，我们就会谨慎的观察它，逐步发现有没有这个苗头，我也会第一时间给大家提醒。

总的来说我们对这一轮大牛市的看法是：我们处在第二波。这一轮大牛市的驱动不是分子，而是分母，就是无风险利率下降，风险偏好提升造成的分母驱动的转型牛和改革牛，所以只能用转型宏观的逻辑才能预判。我是在6、7月份就提出来的转型宏观的逻辑，往后看，我们要重申四点逻辑，那就是利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解。如果四点逻辑不被破坏，那么牛市是可以延续下去的，如果被破坏，就可能会破坏牛市。按照目前来看，2015年的十大展望我们依然按照牛市的思维来进行展望，相信大家也知道如何按照转型宏观改革牛的逻辑进行配置。我们提示的三大风险就是三四线城市房地产消退、传统行业企业倒闭和美联储加息引爆债务危机和资本流出压力。

最后，感谢大家对国泰君安宏观团队的关心和支持。虽然国泰君安宏观团队组建的时间比较短，还是市场上的新人，但是我本人从事宏观行业也十几年了，我曾经在2007-2009年在市场上短暂的工作过。在我们被非议和争论的时候，感谢大家对我们的关心和支持，也预祝大家在今后取得更好的投资业绩。

四、对此轮牛市的4大反思

国内有一位宏观领域的顶级前辈，我曾经追随，他有句话：每逢大事有静气。

我的理解是：你是世界的中心，你无处不在，你根本不存在。这样就解放了自己。

反思1：

美国这轮牛市是什么时候开始的？是2009年。当时美国经济怎么样？基本面一塌糊涂。

2012年底以来，当大多数人确认了美国经济复苏的时候，现在华尔街在讨论什么？在讨论美股是否已经出现了泡沫。

所以，市场是聪明的，要敬畏市场。预期是重要的，提前预判是重要的，预期差是重要的。

反思2：

2008年底，市场认为出现了百年一遇的金融危机，极度悲观。当时我大幅看多市场，30万亿的GDP放了10万亿的信贷啊。

经济一直到2009年2季度见底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什么关系？

反思3：

2009年中，当市场热议中国经济将迎来新的黄金十年时，我选择退出了这个市场。

靠刺激而不是靠改革和市场自身力量推起来的泡沫能持续吗？

反思4：

2014年5月底，市场极度悲观，股市在2000点上挣扎。我选择来到这个市场，预判改革提速将提振预期造就牛市。

如今大盘屡创新高，市场热议大牛市梦。那么经济基本面怎么样？相当一般，长期底部仍未探明。

我怀疑，当未来某个时点，经济构筑了新的增长平台和动力结构，改革基本完成，我怀疑那时股市的行情将基本走完了。我们也该再次退出市场休息。

这是我对市场的反思和尊敬！

任泽平谨识于大盘突破2900点之际

2014年12月4日