利空预期已反映，由谨慎转为中性偏乐观。 四季度光伏板块调整 20%，我们认为油价暴跌、全年装机不达 14GW 预期、美国双反、日本电力企业暂停新并网项目申请导致需求下降预期等利空因素在股价里已有充分反映， 往后看最大不确定因素仅油价是否继续探底，其他方面预期只会更好不会更差。同时，油价下跌对新能源情绪面影响大于基本影响，改变国内补贴力度的可能性非常小，近期能源局连发加强并网、增加分布式示范区、制定光伏十三五规划三个文件推动光伏发展，验证政府扶持光伏力度不受油价影响逻辑。

　　看好 2015 上半年板块反弹行情。逻辑：( 1) 制定装机目标推动春季行情，一季度全国能源工作会议将制定 2015 年光伏装机目标，目前市场对此暂无明确预期，我们预计至少 14GW，如果能达到 15GW 以上将超过多数乐观者预期，而目标是否能实现在短期无法证伪，大幅反弹行情可期。( 2)分布式加速启动，装机预期兑现确定性变强， 2014 年装机低预期原因在于制定目标时偏向分布式( 8GW)， 限制地面电站( 6GW)，但分布式配套政策出台晚，投资条件不成熟导致进度低预期，而多数地面电站路条 7月后才下发， 很多项目来不及完工。 2015 年分布式政策将继续加码，银行对分布式贷款有望逐步放开， 将成为分布式大规模启动元年，运营商对分布式的投资动力远高于 2014 年，实现装机目标的确定性更强。( 3) 影响行业中期成长逻辑的两大政策驱动，可再生能源配额制预期在 2015 上半年出台，利好光伏并网和装机兑现。光伏“十三五”规划将在 2015 年5 月形成初稿， 8 月底前完成规划并送审稿，该规划是指引市场对光伏未来 5 年发展预期的重要文件，与配额制构成板块发酵升温的两大催化剂。

　　维持行业增持评级， 继续看好运营环节。 我们在 2014 年初的深度报告《电站：新周期、新格局的光伏投资主线》 中首推运营， 2014 年光伏板块涨幅 80%以上均来自制造转电站运营的标的，验证我们的逻辑。 延续该逻辑， 2015 年光伏的风口还在电站环节，弹性和盈利最强，运营模式好于BT/EPC. 相比 2014，有三大变化：( 1)光伏运营负债率 70%以上， 11月降息提升 0.6% IRR，年运营利润提升 0.02 元/w( +5%)，预计未来仍有降息降准，将持续受益融资成本下降；( 2)根据国君策略观点， 2015 有牛市预期，将使运营商“增发-投资电站-业绩兑现-再增发”的融资性增长模式更强大，类似于 2006-2007 年牛市时万科的成长逻辑。( 3)板块将分化， 2015 年一季报和半年报是重要验证期，需验证预期电站是否能兑现、发电数据是否达标、 金融创新是否跟得上电站拓展速度维持增持评级， 受益标的： 江苏旷达、隆基股份、爱康科技、彩虹精化、 森源电气。

　　风险提示：油价继续暴跌引发市场担忧；配额制等政策未及时落地。

　　【个股研究】

　　江苏旷达：新老业务同时发力，转型之路再进一步

　　汽车面料定位做精做强，持续加大客户布局。公司本次与北汽进行战略合作，一方面有望增加有效订单，另一方面有利于提升公司产品形象和行业地位。在下游汽车行业整体平稳的背景下，公司传统汽车面料业务定位于做精做强：1)加强现有客户与现有产品拓展力度，进一步提升在重点客户供货体系中的占比，提高现有产品市场占有率；2)立足产品优势，积极拓展国内外新客户，扩大市场覆盖率；3)利用现有销售网络与平台、客户资源等，进一步拓展其他相关产品，完善产品链条；4)推动产品由一级市场(新车配套)向二级市场(存量更换)转变，依托国内庞大的汽车保有量拓展传统产品需求空间。

　　电站业务持续快速推进，规模爆发性增长在望。在传统主业平稳下，公司积极拓展光伏电站运营业务，推进顺利。当前具有并网光伏电站90MW，在建60MW，预计今年底并网150MW；同时，储备2015年并网项目近500MW，远期规划2GW以上开发体量。公司电站开发主要采取以下模式实现规模快速扩张：1)自建，如国信阳光新疆、云南相关项目；2)与优质合作方合作，如潞安太阳能；3)收购，如收购青海力诺。本次与无锡越众机电合作，一方面确定长期合作EPC企业，更容易控制项目质量；另一方面无锡越众机电在山东、河北等地具有一定项目资源，有望进一步推动公司电站向全国布局。

　　内修管理推出股权激励，稳定团队加快扩张。公司前期推出限制性股票激励方案，方案覆盖原有汽车面料业务团队及新的光伏业务团队，激励力度较大(共1500万股，占当前总股本的6%)。股权激励方案的出台对公司稳定团队、激励管理层具有显着作用。同时，方案出台后，管理层将更专注于业务拓展，公司后期将逐步兑现发展规划。

　　维持推荐评级。预计公司2014、2015、2016年EPS分别为0.74、1.16、1.81元，对应PE为25、16、10倍，强烈推荐。(东北证券)

　　森源电气：高送转分红彰显实力与信心，低估值高成长进入发展新阶段

　　公司公告称，实际控制人楚金甫先生提议2014 年度利润分配预案及承诺。以未来实施分配方案时股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利2.3 元人民币(含税)，同时以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。承诺在公司董事会、股东大会审议2014 年度利润分配预案时投赞成票。楚金甫先生提交的2014 年度利润分配预案充分考虑了公司目前的发展情况，有利于全体股东分享公司成长的经营成果，与公司经营业绩匹配，与公司发展规划相符，符合相关法律、法规以及《公司章程》中分配政策的规定，具备合法性、合规性、合理性。

　　截至评估基准日2014 年11 月30 日，根据资产评估报告确定新能源发电股东全部权益价值评估值为2.575亿元，经双方协商确定交易价格为2.575 亿元。标的资产截至经审计时的净资产1.974 亿元，评估增值率为30.43%。新能源发电应付公司控股子公司郑州新能源款项账面余额为7289.7 万元，森源集团应于协议生效后五个工作日内向郑州新能源支付完毕。

　　此次高送转及分红展示了企业发展与回馈股东相结合的公司成熟发展理念，彰显了公司未来业务发展实力与信心，随着公司光伏电站业务、大电气战略及新能源相关领域业务的积极健康发展，公司进入战略高正成长期，连续三年50%以上业绩增长，15 年估值低于18 倍，属于典型的低估值高增长类公司。

　　我们主要观点：1)公司每10 股派股利2.3 元，每10 股转增10 股彰显公司发展与回馈股东相结合的发展理念，表明了公司发展实力与愿景，也同时增强了投资者信心；2)前期200MW 光伏电站交割见证公司电站成熟的商业模式且实现收益2 亿元，确保14-15 年业绩高增长；3)通过独创的“易货贸易”模式，每100MW电站可拉动传统业务约3 亿元，带来约6000 万利润。按14-15 年建成200MW 和400MW 计算，则带动15-16年销售收入约5.4 亿元和12.6 亿元，约1.2 亿元和2.7 亿元利润，增厚EPS 约0.3 元和0.67 元，拉升传统业务业绩；4)作为中原地区光伏电站业务龙头，后续优质电站项目资源丰富，已独揽河南省唯一具有市级补贴洛阳市3GW 光伏电站项目，为后续持续增长打下伏笔；5)光伏电站配套的逆变器、汇流箱、变压器全部可自产；每100mw 光伏电站拉升相关产品销售约1.5 亿元，贡献利润1000 万元。预计13-14 年因电站业务直接拉升收入2.7 亿元和6.3 亿元收入，贡献利润约1800 万元和7300 万元；6)作为光伏发展洼地的中部地区，公司借助光伏扶贫、农光互补等项目有效解决土地资源问题，打开中部地区光伏发展的大门，为未来3 年中部地区光伏大发展的受益者；7)集团移动警务车辆进入警用装备目录，是国内行业标准起草单位之一，为目前国内最大三家警用车辆生产企业；8)集团大力研发新能源电动车，其产品全正向开发，经安全碰撞测试，为业内领先水平。9)集团旗下森源重工、森源鸿马、河南奔马具有汽车及电动车生产资质，为今后做大做强新能电动车打下基础。保守预计2014-2016 年净利润4.38 亿元、7.96 亿元和11.26 亿元，利润增速超50%，每股EPS 分别为1.1 元、2.0 元和2.83 元，动态PE 分别为31 倍、17 倍和12 倍。给予2015年35 倍PE，则第一目标价70 元，尚有近一倍空间，持续给予“强烈推荐”评级。（东兴证券）