“双高产品”(高科技、高附加值)助推公司持续快速成长。长期以来，伊利以“创新”为企业宗旨，每年新增产品几十种。此次客户大会中创新产品更是创历年新高，并即将在各种渠道推广。原有乳品业务方面，公司通过改良产品口味和包装等方式，推出了伊利QQ 星(新增草莓、香草口味，新包装携手4 款迪士尼卡通形象)、舒化中老年牛奶(专门针对中老年人体质设计，可改善中老年心脑血管和骨质疏松问题)、谷粒多燕麦牛奶、安慕希蓝莓口味酸奶、培兰进口牛奶等多款新品。

　　此外，公司迈出跨界发展第一步，推出首款植物蛋白饮品——核桃乳。核桃乳首次亮相便受到经销商的广泛关注，并夺得了伊利订货会有史以来最大单。我们认为含乳及植物蛋白饮料行业是软饮料行业中最具成长性的子行业之一：一方面，近年来随着我国居民消费升级以及对健康关注度的日益提高，拥有丰富营养的含乳及植物蛋白饮料行业实现了快速发展，2013 年收入增速仅次于茶饮料和饮用水；另一方面，与乳制品市场相比，含乳和植物蛋白饮料市场规模小，行业收入只占前者的30%左右，未来发展空间较大。目前核桃露市场的领先品牌为六个核桃，单品收入约100 亿元。我们预计在伊利强大品牌力和渠道力的带动下，新品核桃乳收入将会快速增长，在抢占六个核桃市场份额的同时，还将培育更多消费者饮用习惯，做大核桃奶市场。

　　公司已树立成为全球健康食品产业领先企业的发展愿景，并具备强大的人才、渠道和品牌优势。我们判断切入核桃乳市场只是伊利跨界发展的第一步，未来还将有更多新品值得期待。

　　加快推进国际化进程，进一步提升公司国际影响力和产业竞争力。公司2013 年开始加快推进国际化发展的进程，通过与国外企业开展战略合作、在国外建厂生产等措施，开拓国际市场，提高公司的国际影响力。此外，公司还可通过国际化的布局实现全球优势资源的整合、打通上下游全产业链，提升公司的盈利能力和国际竞争力。

　　全球原奶价格进入下降周期，有利于公司降低生产成本。一方面，虽然新西兰奶价下降，但奶牛养殖业作为国家的主导产业，政府会给予一定的支持，因此产量会持续平稳增长，预计平均每年增长约5%；欧盟市场将于2015 年3 月取消牛奶配额，据IFCN专家预计其2015 年可增加原奶产量1100 万吨，同比增长8%，增加奶粉产量约100 万吨，其中大部分用于出口。另一方面，中国企业高价原料奶粉库存较高，短期补库意愿低，全球需求低迷。因此，我们判断国际奶价仍有下行空间。国内原奶价格在去库存、进口奶价制约等因素影响下，预计在1Q15 之前将呈现平稳甚至下行的趋势。

　　国内竞争地位更为稳固，全面进军全球乳业5 强。伊利在国内的竞争优势明显，已经加速单寡头竞争格局，跟蒙牛市占率的差距从1%提升到3%，经营效率和盈利能力显着高于其他乳企。2014 年7 月，在荷兰合作银行发布的2014 年度全球乳业20 强排名中，伊利成为唯一进入全球乳业10 强的亚洲乳品企业。近日，公司更是提出了全面进军全球乳业5 强的目标，我们认为在公司“以创新为企业态度、向国际化加速迈进”的背景下，全球乳业5 强的目标在未来可顺利实现。

　　盈利预测与估值。伊利目前既是食品板块中成长+价值的优质标的，也是海外资金流入背景下受益的核心标的。我们预计公司2015 年原有明星产品可继续保持较快增长，新品推出将进一步扩大公司规模，再加之原奶成本下降，公司2015 年业绩值得期待。预计14-16EPS 分别为1.49、1.92 和2.34 元，给予15 年23xPE，目标价44.16 元，“买入”评级。

　　主要不确定因素。奶价大幅波动，进口原料粉和液态奶冲击加剧，食品安全问题。

　　其他机构评级

　　国泰君安：伊利股份增持评级

　　伊利股份存在着明确的补涨需求，维持“增持”。我们维持2014-2015年EPS 预测为1.44 元、1.72 元，对应15 年PE 仅16.1 倍，处于历史低位且低于蒙牛2015 年WIND 一致预测的22.3 倍；伊利年初以来仅上涨8.9%，跑输上证指数30pct。；公司机构持股占流通股比例从一季报的33%下降至三季报的20%，已大幅回落；出台员工持股计划，增强公司市值管理动力，我们认为伊利股份存在着明确的补涨需求，给予公司2015 年20 倍PE，维持增持评级，维持目标价34.4 元。

　　乳制品行业产量开始企稳，有望修正市场对行业的悲观预期。10 月液体乳行业产量增长2.7%，继7 月以来再现正增长，显示了2013 年下半年以来龙头提价的影响正逐步消除，预计2015 年量价将能推动行业收入增长约10%，预计伊利股份作为龙头收入增速有望更高。

　　公司基本面稳健，产品结构升级+原奶价格下跌，使公司盈利能力继续提高。公司前三季度毛利率上升3.3pct。至32.6%，我们估测公司明星产品金典前三季度收入增速逾40%，高端产品继续保持快速增长。

　　全球织网计划利于公司利用全球资源，应对进品冲击，成为全球性公司。伊利近两年在新西兰投资逾31 亿，有利于获得优质廉价奶源，应对进口冲击。参照大的食品企业巨头，市值突破来自全球化与品类扩张，我们认为伊利全球化过程中有望成为中国的雀巢，实现生产、研发、市场的全球化，实现品类、区域扩张，打开千亿市值空间。

　　风险提示：食品安全问题，进口奶冲击加剧，原奶成本大幅波动