基差和合约间价差持续扩大

　　11月20日以来，央行超预期降息引发了市场做多热情，增量资金大举涌入。证券、保险、地产、建筑、有色、煤炭、银行等蓝筹股票直接受益，由此引发A股演绎了近20个交易日的飙升行情。截至12月19日，上证指数累计上涨26.83%，此轮“疯牛”行情让市场惊叹。对应的，沪深300指数上涨33.34%。在资金争先恐后进场的带动下，股指期货期现基差和合约价差迅速拉大，为期现套利投资者提供了丰厚收益空间。

　　期指基差波动剧烈期现套利机会再现

　　根据海外市场股指期货上市情况表现来看，股指期货上市初套利机会较多，随着股指期货市场的发展及套利资金的进入，套利机会逐渐减少。对于沪深300指数期货，自2010年4月16日上市以来，上市之初当月合约基差从59.27点逐步回归至正常水平，剔除掉套利成本，我们测算套利基差在35点存在正向套利机会，而在基差贴水30点时存在反向套利机会。考虑到国内现阶段融券成本较高，我们主要套利正向的期现套利机会，也即是买入股票、ETF现货，卖出股指期货合约。我们通过基差表现异常(即基差在无风险套利区间-30—35区间外)的几个时间段来分析期现套利收益情况。

　　图为沪深300指数与期指当月合约基差走势(单位：日，点)

　　第一阶段：2010年4月16日—5月10日。股指期货上市之初，期现基差偏离无风险套利区间，当月合约基差在20—60点区间波动，下月合约基差则在40—125点区间波动。按照当月合约基差测算，我们计算得到在该时间段，共有9个交易日出现套利机会，日均收益点17.86点。

　　第二阶段：2010年10月19日—11月5日。“两会”行情预期加上美联储推出QE2，市场做多情绪积极，沪深300该阶段上涨22.47%。期指当月合约日间基差从23.24点(10月18日)一度飙升至124.92点(10月25日)，9个交易日后回归正常水平。按照当月合约基差测算，我们计算得到在该时间段，共有14个交易日出现套利机会，日均收益点36.46点，较上市之初收益点17.86点增加逾1倍。

　　第三阶段：2014年12月4日—12月19日。沪港通启动，央行时隔两年降息，场外资金源源不断涌入A股，沪深300指数自11月20日以来呈现阶梯上涨行情，不断刷新近期新高，市场做多情绪积极。相应的，股指期货上演“逼空”行情，当月合约日内基差再现百余点，为投资者提供期现套利机会。考虑股指期货日渐成熟，在交割周到来之前投资者移仓换月较以往时间有所提前，我们在统计当月合约基差的情况下，适当地给予调换下月合约。按照当月合约基差测算，我们计算得到在该时间段，共有9个交易日出现套利机会，日均收益点53.74点，较2010年10月底出现的套利机会日均收益点36.46点高出17.28个点。

　　期指合约基差回归时间长度分析

　　11月20日以来，A股强势拉升，股指期货出现历史不多见的高升水。近期股指期货期现价差大幅波动，在市场盘中短期的振荡过程中，价差往往快速收敛。随着行情的大幅拉升，价差升水随之扩张。基于第一部分三个阶段出现的期现套利机会分析，我们对比当月、下月、下季和隔季基差回归收敛的时间长度(考虑到上市之初基差波动的特例，我们接下来只做第二阶段和第三阶段的基差分析).

　　一、 统计分析三个阶段当月、下月和下季合约基差持续在有套利机会的交易日。

　　二、统计分析三个阶段当月、下月和下季合约基差持续在有套利机会的交易日期间，沪深300指数及期指各合约涨跌情况。

　　三、对比第二阶段和第三阶段的基差表现及沪深300指数涨跌情况，我们粗略估计第三阶段未来的基差走势。

　　1。第二阶段当月合约基差持续在有套利机会的时间段里共有14个交易日。参考第二阶段当月合约的套利机会天数，我们认为未来还有7天左右当月合约基差会在35点之上，也就是IF1501合约在12.18至12.31日期间仍存有期现套利机会。

　　2。对比下月合约基差的走势，IF1502合约基差持续在60点之上的时间预计在2014.12.22—2015.1.16.

　　3。对比下季合约基差，未来IF1503合约基差仍有可能继续拉大。参考IF1103合约当时的基差表现，未来IF1503基差最大可能扩至246.05，当中可能存在几个交易日正常回归。但在IF1501合约交割前，大概率可能持续在164点的基差。投资者可以逢低买入现货组合，抛空IF1503合约。

　　4。对比第二阶段期指合约和沪深300指数回归收敛情况，我们初步可以得到以下结论，在IF1412合约交割后至12月31日，期指合约IF1501、IF1502、IF1503三个合约上涨幅度有望继续领涨沪深300。明年1月至IF1501合约交割(1月16日)，IF1501、IF1502、IF1503三个合约下跌幅度也将高于沪深300指数，由此两者基差收敛。

　　5。对比第二阶段指数上涨幅度，未来沪深300指数在明年1月16日之前仍有上涨空间，上涨幅度在8%—10%左右，也就是沪深300在明年1月16日前可能涨至3800点。