华泰证券策略团队

当前，资金利率的下行带来企业盈利和估值的“双击”，经济增速虽然面临下行风险，但是政策为市场提供了一个经济的“下跌期权”，宽松的流动性同时也消除了金融系统债务问题的尾部风险。当前，股市的宏观环境积极向好，改革红利逐步体现到企业盈利；而且经过四年的调整，A股整体估值处于低位，改革释放的制度红利逐步显现，提升股权投资的风险偏好；资金利率下行带来的资产配置的迁移效应也将提升A股整体估值，因此我们坚定看好2015年股市表现。

改革红利释放助力A股走牛

长期来看，政府顶层设计从供、需两个维度保障了中国经济的长久发展，政策红利的释放将在宏观层面提高资源配置效率，在微观层面提升企业经营效率，同时扩张内、外需承接国内产业。供给角度，国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率，金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率；需求角度，“一带一路”、自贸区等规划打开外需空间，财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施扩张内需。

短期来看，资金利率的下行带来企业盈利和估值的“双击”。2014年货币政策持续宽松，央行通过定向降准、PSL、MLF等创新工具释放流动性，并在11月份全面降息，然而银行“惜贷”使得流动性从银行间到实体经济的传导并不顺畅，实体融资成本仍然偏高。2015年存在通缩压力的背景下央行的货币政策空间仍然较大，上半年投资增速继续下行使得资金需求回落，资金利率有望逐步下行，缓解企业财务负担。对股市而言，资金利率的下行意味着其他大类资产吸引力的下降，资金有望流入股市从而推动估值提升。

尽管短期经济下行风险仍在，但改革带来的制度红利更值得期待，中长期经济发展的效率有望提升。2015年融资平台公司作为融资渠道的功能受限，地方政府投资将显著下降，预计上半年经济增速将回落至7%左右，考虑到今年三季度也仅有7.3%，经济进一步下行的空间并不大。改革带来的中长期制度红利更值得期待，供给角度，国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率，金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率；需求角度，“一带一路”、自贸区等规划打开外需空间，财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施扩张内需。

资金利率下行带来的资产配置迁移效应有利于A股估值提升。实体企业融资成本的下降意味着金融体系资金利率的下行，以此为“锚”的各类资产（包括信托、银行理财、债券、货币基金等）收益率趋于下降，从而降低对居民和企业资产配置的吸引力，资金将更多流向股权资产，提升股市的估值。外部：沪港通是资本项目开放的第一步，未来随着资本项目的逐步开放，国内股市纳入MSCI等指标体系，海外资金的配置将使A股估值逐步与海外接轨，目前上证A股的PE（TTM）为12倍，标普500是18倍，上涨空间仍然较大。

大盘股为主 配置改革与转型

从市场风格来看，2015年大盘股相比小盘股风险更小，风险收益比更高。因此，对于2015年的市场风格，我们更加倾向于选择大盘股。

这是由于，首先，过去两年的更加优异的表现缺乏基本面业绩的支撑，小盘股相对大盘已经积压了越来越多的风险。其次，今年下半年启动的这轮行情，更多反映了“改革”的影响力，包括“一带一路”引发的交通运输行情，更加包括中国未来的改革对资本运作需求的无上空间的预期所引发的券商行情（从而扩展到了金融板块）。向前看，明年是“十二五”最后一年，相关的改革措施仍将继续，包括国企改革、土地改革等等各个方面。如果说“调结构”利于培育新兴产业，那么改革将利于激活原有的被历史体制僵化了的传统产业，这些产业中的企业相比较新兴产业，在规模上更大。因此，改革激活的内容实际上更加契合大盘股。再次，今年下半年以来，大盘股开始显著性战胜小盘股，其吸引力在上升，这种吸引力上升或将成为纠正2013年以来小盘股所积压风险的强大催化剂。

行业配置方面，改革转型和成本下降两大主线：改革提升效率的逻辑下，低效率（盈利能力低、费用率高）、国企占比高的行业的改善空间最大；转型背景下，经济结构的重心将从制造业向服务业转型，制造业内部从低端制造向高端制造转型，对应的服务行业和高端制造业成长空间最大。降息带动企业融资成本下降，负债率高、融资成本高、财务费用占利润比高的行业受益；大宗商品大跌带动原材料成本下降，部分需求相对稳定的下游行业受益。综合来看，建议关注非银金融、房地产、休闲服务、家电、高铁、核电。

主题投资方面，改革与转型背景下的细分投资方向：改革主要关注国企改革、金融改革、电力改革下带来的投资机会，转型围绕碳减排和高端设备制造关注节能环保设备、清洁能源、高铁、机器人等。