海通证券：2015年中国经济政策的十大猜想
宏观经济:姜超，顾潇啸
一、15年年GDP增速目标大概率或下调至7%。从就业来看，14年7.3%左右GDP增速，前三季度的新增就业就达到了1082万人。目前单位GDP增速对应的就业人口接近200万，意味着5%以上的GDP增速就足以完成每年1000万的就业目标。
二、15年年CPI目标大概率或下调至3%。14年CPI目标为3.5%，而实际CPI仅为2%左右，我们预测15年CPI目标大概率会下调至3%，以反映通胀形势变化。但也很难下调至3%以下，以促进温和通胀预期，应对通缩风险。
三、15年年M2增速目标或下调至12%。M2目标的制定通常与GDP和CPI目标有关，与后两者之和保持一定的缺口。过去两年这一缺口约为2%。若GDP和CPI目标均小幅下调0.5%，那么15年的M2增速目标大概率也会同步下调至12%。
四、预测15年基建投资仍是内需重要抓手，基建投资增速20%。展望15年，PPI依然负增，制造业投资仍需去产能。14年全年地产销量负增，预示着15年地产商拿地热情将受影响，影响地产投资增速。因而基建投资仍将是稳增长主要抓手，仍有望保持在20%左右高增速。
五、预测15年外需仍是重要突破口，出口增速8%。我们预测14年中国出口增速约为7%，15年约为8%。中国出口总额占全球出口的比重已经达到12%，与日本、德国等的历史峰值相当，未来继续扩张面临约束。因而未来中国出口增速或与全球贸易增速接轨。
六、预测未来GNI(GNP)或重回视野，与GDP一样成为重要目标，中国版马歇尔计划或启动。如果将共同富裕作为出发点，GNI比GDP更重要，也更有利于中国经济的发展和转型。而在GNI作为核心目标的背景下，所谓中国版的马歇尔计划，即未来大举投资亚非拉等地的基础设施，支持中国相对先进的过剩产能走出去，实际也是中国经济转型的最佳选择之一。
七、预测促进公平类改革政策或将加速推出，包括财税、国企改革等。十八大四中全会提出在党的领导下，坚持人民主体地位，维护公平正义，促进共同富裕。我们认为这意味着四中全会后将会有更多的公平类政策出台，分别对应保障市场公平竞争、促进要素公平交易、加强收入公平分配三大类。
八、预测15年存款利率或正式下调，启动降息周期，次数或在2次或以上。目前存款利率仍受到央行的管制和指导，在全社会广谱利率大幅下行的背景下，央行下调存款利率与利率市场化并不矛盾，反而可以降低银行成本，引导银行主动下调贷款利率，更利于降低社会融资成本。
九、预测15年人民币汇率或小幅贬值，幅度约为3%-5%。展望15年，从稳定币值促进出口角度考虑，我们判断政府或允许人民币兑美元适度贬值，但幅度也不会太大，毕竟资本项目开放需要稳定的汇率环境，判断15年贬值幅度约在3%-5%。
十、预测准备金率下调或正式开启，同时逆回购、PSL、SLF、MLF甚至LLF等各类货币投放工具均会继续使用。未来给金融机构资金必将成为基础货币投放的主渠道，我们判断15年存款准备金率有望正式下调，而PSL、SLF、MLF甚至LLF等各类货币投放工具均会继续使用。(海通证券)
券商股有望演绎火线行情行业前景向好
上周大盘自2290.44点开始向2400点方向展开强势逼空，其中银行、非银金融、交通运输、钢铁等蓝筹板块集体走强是拉动指数短期飙升的动力所在。但进入本周，随着指数在2430点附近连续高位整固，非银金融板块逐渐脱离上述蓝筹阵营，大有重回调整通道之势。本周二，中信非银金融指数小幅下跌0.27个百分点，在行业中排位偏后，不过成分股中券商股普遍出现上涨，表现出较为强烈的抗跌性。分析人士认为，在上市券商三季报大幅向好的基础上，即将落地的证券业短期公司债试点将显著打通券商板块火线行情的最后一公里，券商股正迎来确定性较强的一波上涨机遇。
券商股受追捧
沪深主板指数在分别创出2436.78点和8285.16点阶段新高后，于本周二展开高位休整。上证综指全天小幅上涨0.03%，指数报收2430.68点；深成指则下跌0.40%，以8206.79点收盘。同期中小板指数和创业板指数也分别回落0.93%和0.88%。昨日的市场走势再次透露出一个明显信号，在2400点附近大盘存在较强的震荡整固需求。
与指数回落相同步，昨日中信银行、非银金融、房地产、石油石化指数分别下跌0.65%、0.27%、0.21%和0.16%。不过，蓝筹板块集体疲弱背景下，券商股却逆势抗跌，纷纷以红盘上涨报收，表明投资者对此类品种青睐有加，短期估值支撑力量较强。
从中信非银金融成分股来看，除广发证券（000776）、长江证券（000783）等个股出现小幅下跌外，国金证券（600109）、华泰证券（601688）、海通证券（600837）等9只股票均走出上升行情，其中国元证券（000728）和西部证券（002673）表现最好，单日分别上涨3.98%和3.27%，安信信托（600816）和招商证券（600999）则紧随其后，个股涨幅分别达到1.96%和1.80%。值得注意的是，广发证券、长江证券近5日涨幅分别达到9.87%和9.05%；东吴证券（601555）、国元证券、华泰证券、西部证券一周来累计涨幅更高达25.20%、21.01%、19.69%、19.04%；一周涨幅在10%以上的达到10只。
被市场强烈看好的底气在于上市券商三季报表现喜人。截至目前，券商行业三季报全部披露完毕。根据数据统计，2013年前三季度19家上市券商合计实现营业收入830.86亿元，同比增长43.23%；实现净利润308.36亿元，同比增长55.29%，且所有上市券商均实现了营收、净利润同比双增长。恰逢其时，广受关注的券商业短期公司债试点启动的消息也成为券商股受追捧的催化剂。这意味着券商杠杆率有望进一步提升。而随着两融业务和销售交易业务的发展，当前证券公司资金需求正快速扩张。
行业前景向好
根据沪深交易所此前发布的《证券公司短期公司债券业务试点办法》，证券公司短期债试点增加了券商融资渠道，有利于补充资金开展创新业务，对提升业绩有积极效果。而且与短融券相比，短期债同样有着备案、分期发行的灵活性。中航证券认为，短期债优势在于期限更长、资金用途不受限制，更有利于支持资本中介业务，自办发行的方式也能降低发行成本。
从两融市场规模扩容速度来看，在券商补充资本前，通过发债方式补充资金支持资本中介业务也很有必要。根据wind统计，自两融标的扩容以来，沪深两市融资融券余额便进入迅速增长的快车道，融资融券余额一路连续突破6000亿元和7000亿元大关，至11月3日最新数据显示，该数字已经攀升至7104.00亿元。由此可见，短期公司债试点落地势必显著增加上市券商手中的筹码，利于券商机构扩大业务规模，从而将业绩水平提升至新高度。
根据相关统计，在加杠杆的大周期中，券商业绩增速非常明显，大券商利润总额保持领先，小券商净利增速更显优势。分析人士表示，近期首批20家券商获准开展证券公司短期公司债券，这也是今年监管层对券商融资渠道放松的一部分，大大增加了券商在业务上的资金腾挪余地。而且从估值水平看，当前中信券商板块市盈率(整体法)仅有25.86倍，市净率(整体法)为1.99倍，明显存在较大估值修复空间，预计在修复动力和政策利好双重支撑下，后市券商板块或存机会。
不过，从最近两融数据看，非银板块近几日融资净偿还压力较大，这将成为拖累券商股未来走势的负面风险。（中国证券报）
民生证券：“一带一路”大战略（附股）
民生证券解读“一带一路”：新常态，大战略（附相关标的）
民生证券宏观、策略、建筑建材、机械、交运、能源、石化、化工、农业、商贸等研究团队联袂推荐
一、战略内涵
1、意义：本届政府最重要的战略布局：向西开放、稳定新疆、反恐、应对美国重返亚太和东线围堵、加强国内区域协同
2、范围：“一带”：六条走廊。新亚欧大陆桥、中伊土走廊、中巴走廊、孟中印缅走廊、中新走廊、中蒙俄大走廊，比较重要的节点城市包括乌鲁木齐、喀什、昆明、兰州、郑州等。“一路”：海上要建立若干港口支点，重点的港口节点包括天津、连云港(601008)、青岛、日照等。
二、重点任务
1、基础设施互联互通
第一，交通设施建设，包括铁路、公路、口岸、民航。重点方向是中亚、南亚、东南亚。中老、中泰、中缅、中巴、中吉乌等铁路项目可能会优先考虑。中塔公路、中哈公路可能会成为重点改造的路段。
第二，油气管道建设。西北、西南、东北、海上都是油气运输的战略通道。包括中俄、中亚天然气管道，中缅油气管道都会作为重点项目建设。西南电力通道、中俄电力通道都会进行部署，建设或升级改造。
第三，通信设施建设。加快中缅、中塔、中巴等尚未建成的跨境通信干线建设，加快东南亚方向尚未完成的海底光缆项目建设。
预计近期政府可能会部署一些重大项目，有人预估投资额达4000亿人民币。
2、经贸合作
第一，优化贸易结构。出口方面，加大力度推动向周边国家出口设备。进口方面，从周边如俄罗斯等油气大国进口石油、天然气，从东盟国家进口煤炭，从中亚、东南亚进口农产品(000061)。
第二，创新贸易方式。通过大规模投资，以资本输出带动劳务输出以及商品输出。鼓励国内具有较强竞争优势的服务贸易企业去国外投资。
3、调整产业结构
结合国内产业结构调整需要，鼓励装备制造业走出去。鼓励具有自主知识产权且技术水平相对较高的产业如核电、轨道交通、工程机械、汽车、北斗导航到沿线国家投资。推进国内产能过剩行业如钢铁、电解铝等到资源富集、市场需求大的国家建立生产基地。
4、保障能源安全
加强与中亚、俄罗斯等国能源通道建设的合作，保障运输通道的安全。争取在中亚地区建立一些比较稳定的油气产业园和合作基地，在这些地区有一定战略突破。扩大海外资源开发力度，发展在沿线国家资源勘探业务。
5、加快金融合作
加快推进亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行、上合组织开发银行的建设。扩大在周边区域人民币跨境使用，推广人民币支付系统。鼓励中资企业在境外设立机构，也鼓励沿线国家金融企业来华设立机构。
6、加强人文交流
在教育、文化、卫生、旅游等领域开展合作交流。
7、海上区域合作
海上合作主要是面向南亚和东南亚，首先要妥善处理好南海的争议和分歧，然后在农业、渔业、海洋科技、海上互联互通、航道安全、港口运营等方面展开工作。
三、配套的保障措施
1、创新体制机制
第一，处理好大国关系，构造“西进、南下、北上、东拓”的整体布局。“西进”指强化与上海合作组织，尤其是中亚各国的关系；“南下”指继续扩大和东盟的合作；“北上”指获取与俄罗斯的战略合作；“东拓”指致力于建立中美新型大国关系，并防止来自日本的干扰。
第二，高层互访，加强政府间合作，预期还将有一系列的外交行动。
第三，深化投资审批改革、放松投资限制，如取消对外投资限制等。
第四，构建跨国自贸区布局，如中国东盟自贸区升级版、中国海合会自贸区。
2、充分调动地方积极性
鼓励各地方充分发挥其地理优势，调动地方积极性。西北地区，新疆定位为核心区，西安、兰州、西宁定位内陆型开放高地，内蒙作为向北开放的重要窗口。西南地区，广西为海上、陆上的衔接门户，云南是向西南开放的桥头堡。沿海地区则发挥开放的龙头引领作用，包括平潭、广东前海、南沙、横琴等，以及沿海重要港口城市。整合各地优势，建立协调机制以统一平台，一致对外。
3、加大政策支持力度
①财税政策，设立专项资金，通过国有资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式支持基础设施互联互通、能源开发利用、重点园区开发建设等。同时吸引沿线社会资本的参与，并给予重点产业、地区税收方面的支持。
②金融政策，进一步扩大进出口行的“两优”贷款规模，设立政策性担保基金支持中小企业对外融资担保，增加企业信贷额度。放开境内机构向境外发放贷款，鼓励并引导银行发展境外业务。允许政策性银行使用一定比例的资本金设立对外产业投资基金，用来满足国内企业在国外并购的需求。继续推动人民币跨境贸易使用和区域性人民币在岸市场的建设，推动人民币债券的发行。
③外汇政策，动用部分外汇储备对沿线国家实施“黑字环流”政策。设立投资基金、援助贷款基金等，鼓励中投对外参股投资。
④外援政策，进一步扩大外援规模。甄别区分重点、一般和非经常性的援助类别，差别化制定外援政策。
⑤组织保障，对内国务院相关部委设立办公室，统筹落实“一带一路”顶层设计事项的实施，对外派出特别代表协调国家间重大事项。考虑设立专门国际开发合作机构，加强对外统筹协调。
附：民生证券相关行业和个股推荐
我们梳理了在通路、通航和通商下涉及的行业和相关标的。其中通路主要是铁路建设方向，包括铁路装备等标的。通航主要有两个方向：一是航空，有低空通航等标的；二是航海，涉及港口等标的，料将直接受益。通商包括三个方向：一是为通商提供素材的农业标的；二是为通商提供平台和通路的商贸流通股；三是资源输入方面的油气进口相关个股。
（一）通路是“丝绸之路经济带”的基础
1．铁路建设（民生建筑建材王小勇）
“丝绸之路经济带”可以通过以下步骤逐步启动：第一，加强政策沟通。第二，加强道路联通。第三，加强贸易畅通。第四，加强货币流通。第五，加强民心相通，加强人民友好往来和社会交往。其中道路联通是基础，贸易畅通是本质内容。我们认为其中铁路将是其中重中之重。
根据规划，未来该区域铁路线路总长已在1万公里左右（包括中俄高铁等），按照目前每公里建设3000万-5000万的投资额来看，预计涉及总投资在3000-5000亿元左右。按照目前的投资节奏来看，加入分3-5年建成，一年就是1000亿元的左右的规模，占中铁、铁建两家公司的营业收入5600亿元的15%以上，能够保证两家公司在未来3-5年的平稳发展。
预计中国中铁2014年至2016年每股收益预测为0.48元、0.53元和0.59元，目标价5.3元，对应15年EPS/10倍PE。
预计中国铁建2014年至2016年每股收益预测为0.89、0.95和1.04元，目标价9.5元，对应15年EPS/10倍PE。
2．铁路装备（民生机械朱金岩）
一带一路首先带动基础设施建设步伐加快，中西部高铁及欧亚高铁建设提振动车组需求。目前动车组市场为双寡头垄断，推荐龙头中国北车(601299)和中国南车(601766)，北车在高寒动车组方面更有优势，中国北车14-16EPS 0.46、0.59、0.71元；中国南车14-16EPS 0.41、0.54、0.65元。推荐具备较好弹性的铁路连接器企业永贵电器(300351)，14-16EPS 0.67、0.93、1.18元（wind一致性预期）。
（二）通航是“21世纪海上丝绸之路”的基础（民生交运孙洪湛）
1．航海
“一带一路”与港口物流行业深度相关，区域政策是交通运输行业2013年以来的最主要催化剂。港口行业选股的逻辑在于区域政策的受益程度与腹地经济的成长性，2013年以前港口行业的弹性并不大，自从上海自贸区政策以来，港口行业的弹性大幅提升，每次都是与区域政策高度相关。“一带一路”最受益的公司的连云港，连云港是连接路上与海上丝绸之路的物流节点，公司市值50亿左右尚有成长空间。连云港已经邀请商务部研究院开展设立连云港自由贸易港区研究，委托国研中心形成建设“丝绸之路经济带东向开放桥头堡”的征求意见稿，前不久，商务部副部长姜增伟带队专程来连云港，调研连云港市“一带一路”和自贸港区申报建设情况。推荐连云港，公司2014-2016年EPS为0.1、0.16、0.18元，PE为50、32及28倍。
2．航空
“一带一路”上通航产业链上的公司分为两类：服务类与生产类。我们认为，当前通航需求旺盛，但存量飞机以老飞机为主，同时飞行员数量严重不足。前期，通航产业链服务类公司将率先受益；中期，配套设备类公司受益；后期，整机生产类公司将受益。建议优先关注海特高新(002023)与中信海直(000099)。
（三）通商是“一带一路”的基础
1．能源和石化（民生能源陈亮，民生石化陶贻功）
建设“丝绸之路经济带”的枢纽是新疆，核心在能源领。2013年9月，习主席在倡议共同建设“丝绸之路经济带”时，提出进一步推动中国和中亚各国在铁路、公路、航空、电信、电网和能源管道等六大领域的互联互通。
由于中亚五国与中国的贸易主要集中在能源矿产领域，这意味着建设“丝绸之路经济带”的核心是打造能源通道。而连接中亚与中国内地的枢纽是新疆。
石化、能源行业是显著受益于“一带一路”主题的行业。“一带一路”建设的初期，必然是铁路、公路、油气管道等基础设施的建设，这些基础设施的建设必然带动区域内能源需求的大幅增长；同时随着“一带一路”基础设施逐步的逐步完善，中国西部以及中亚地区廉价的煤炭、石油、天然气等能源产品将逐步打开区域外市场，价格或有向上修复的空间；“一带一路”建设的中后期，随着经济总量的增长，必将带动区域内能源需求的进一步增长。因此我们推荐在“一带一路”沿线具有油气煤等资源以及垄断区域城市燃气市场的上市公司。(民生证券)
表4：能源/石化推荐标的
资料来源：WIND，民生证券研究院
2．化工（民生化工范劲松）
中泰化学(002092)地处丝绸之路经济带的核心区域新疆，实际控制人为新疆国资委，坐拥煤矿、盐矿、石灰石矿等大量资源，还拥有大量自备发电机组，年发电量高达80亿度。不能把公司看成简单的化工企业，它实际是个能源资源型企业，核心在于将新疆的能源和资源转化成大宗商品PVC和纯碱输出。目前受制于离核心消费地区较远和新疆地区运力问题，承担着高昂的运输成本。一旦丝绸之路经济带加快铁路公路等的建设，以及加强与中亚地区的商贸往来，公司将极大受益于运输成本的下降和中亚市场的新增需求。2014-2016年EPS分别为0.24、0.34和0.60元，对应PE为30、21和12倍。强烈推荐。
3．农业（民生农业王莺）
“一带一路”战略的实施，有助于增强农业发展、粮食安全等领域的信息沟通和信息共享，便于农产品的运输。中以农业合作将被纳入“一带一路”战略合作框架，双方会加强科技创新、节水、农业、畜牧业、可再生能源等方面的合作。大禹节水(300021)是我国领先的节水灌溉细分领域龙头企业，随着公司广西土地流转项目和甘肃河西走廊黑果枸杞种植基地项目的推进，公司将成为高效节水重要标的，预计2014-2015年公司实现每股收益0.2元、0.5元，给予推荐评级。
4．商贸流通（民生商贸田慧蓝）
商贸流通行业与一带一路关系的相关度在于后期，会受益于一带一路建成后带动经济发展进而刺激消费。相对而言本行业与一带一路相关的标的有南宁百货(600712)、重庆百货(600729)、兰州民百(600738)、西安民生(000564)、开元投资(000516)、友好集团(600778)等，但最直接相关标的是友好集团。友好集团是新疆市场份额最大的零售商，会直接受益于一带一路带动的区域经济发展，预测2014-2016年EPS为0.54、0.24、0.4元。
表5：“一带一路”推荐个股汇总表
李迅雷：把握未来投资方向的四个层面思考
编者按：“法治中国”和“经济新常态”两大背景下，市场各方对多年来持续走弱的资本市场终于取得了共识，在本报举办的中国资本市场第50届季度研讨会上，与会嘉宾前所未有地在大方向上保持一致，普遍对中国资产未来的发展方向和中长期市场走向表示乐观。为此，本报将邀请首席经济学家和各研究机构的负责人对2015年的A股市场进行深入探讨。今天首先刊出的是刚刚参加李克强主持召开的经济座谈会的海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷在第50届季研会上所作的报告。
资本市场发展至今，如果还在争论股市是否是宏观经济晴雨表的问题，那就太初级了；如果把西方那套投资理念直接照搬过来，那也太不接地气了。20年前很多人对中国资本市场的惊人发展自我陶醉，认为中国资本市场只用了5年便跨越了西方市场200年的成就，如今看来显然是太幼稚了。那么，我们该如何看待中国资本市场的未来发展呢？投资方向又该如何把握？
1、实物投资的下行趋势已然形成
我在2012年年初的时候写过一篇文章，叫作《实物投资高收益时代或将过去》。在2012年之前，实物投资是中国收益最高的投资方向，这主要是因为货币超发、利率管制导致的实际利率长期为负，广义货币M2增速2002年到2012年累计涨了4.5倍左右，而房地产投资的收益全国平均超过5倍，古玩艺术品基本上一年翻一倍。但2010年之后，中国利率市场化的推进步伐加快，经济增速开始回落。
当时推测实物投资的高收益时代或将结束，因为从2011年第三季度开始，贵金属如黄金等价格开始大幅下跌，接着铜价也开始下跌；此外，据统计中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元，比2010年的573亿元高出63%，但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落。中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，呈现上涨乏力的走势；而从与实体经济相关度较大的有色金属铜的走势看，2011年伦敦铜的跌幅为21%，国内现货价格的跌幅也达到20%，呈现先扬后抑、9月份之后加剧回落的过程。从上述这些实物投资品2011年的走势看，基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况。
随着黄金价格的下跌，中国大妈开始前赴后继地购买实物黄金，但我们不难发现，拐点一旦形成就意味着长期趋势的改变——这是一个长周期的下行趋势，而不是上升趋势的回调。很多人的逻辑往往是美国印钞机大量印钱，因此全球货币泛滥，故通胀不可避免，买黄金一定保值。这实际上存在一定的误解：美国的印钞机是在转，但转速比中国慢多了，我们可以看广义货币与经济规模之间M2/GDP这个比值，会发现美国那么多年来几乎没有上升，在70%左右，而中国却拼命在上升，已经接近于220%了。但与此同时，这些年来我们面临的却不是通胀压力而是通缩压力，从西方国家到中国都是如此，这似乎也有些违反常理。事物总是矫枉过正，正因为有通缩压力，所以各个央行[微博]就都可以加杠杆放水，当然不排除未来会步入高通[微博]胀时代。
2、主流资金不断从实体转移到金融领域
与实物资产价格疲软、交易萎缩形成鲜明对照的是债券发行规模从2011年下半年开始逐年增加，同时银行理财产品规模也大幅上扬，从2010年的余额不足3万亿上升到如今的16万亿。因此，当初我提出的观点——资产配置的重头应该从实物资产转向金融资产，随着时间的推移这一观点得到了越来越多的印证。如今房价也开始下跌或走弱，煤炭、钢材、原油等大宗商品的价格更是跌得惨不忍睹。与此同时，债市持续走牛，股市也大有起色，社会主流资金不断从实体转移到金融领域。
那么，既然从2011年下半年开始主流资金从实业投资流向金融投资领域，为何只带来债券市场、银行理财产品市场和信托产品市场的繁荣，而股市那几年却“熊冠全球”呢？主要有两个原因：一是利率市场化改革初期导致利率上行，自然不利于股市估值水平的提升；二是上证综指本质是实物投资(周期性行业)指数，因为权重最大的石化、钢铁水泥、房地产、家电、银行等板块构成了中国实业投资的食物链，一荣俱荣、一衰俱衰。与此相反的案例是深圳的中小板和创业板则从2012年9月份开始走了一个两年以上的牛市，这从另一个侧面也印证了传统实物经济的低迷与现代服务经济与高科技的兴旺，资金还是流到了存在较高安全边际的与服务和高科技相关的金融产品上。
3、加杠杆造就资本市场繁荣
经济下行带来实业投资的低迷这是容易解释的，但为何造就资本市场的繁荣，资金源源不断流向金融产品呢？其逻辑其实也是通的，即政府加杠杆、金融部门加杠杆，既然美国、欧洲、日本都在这样加杠杆，让股指飘红，中国为何不可以加杠杆呢？
实际上，一开始政策制定者是想去杠杆的，这也符合中国经济转型升级的逻辑。如2013年下半年发生的钱荒，原因就是央行原先是想通过提高利率来迫使企业和金融机构去杠杆。央行在2013年三季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上。从2013年年末开始央行推出了定向宽松的货币政策，通过SLO、SLF和PSL来构造央行可以调控的利率走廊。
4、地产、储蓄的配比将继续降低
不少投资者盼着经济周期性回升、房地产回暖，以为这对股市有利，其实未必，因为这将意味着中国式QE的退出。更何况中国经济的周期性特征正在淡去，重工业化的高增长时代或已结束，而人口老龄化、人力成本上升、投资回落及技术进步放缓等长期制约经济发展的因素在加强。因此，认清未来经济的大方向和经济结构的调整方向，并以此来配置资产的大逻辑十分重要。只有分析到位，才能做到不畏浮云遮望眼。
过去的14年中，房地产在中国居民的资产配置中的比重超过了60%，显然过高了，降低配置比例是必然趋势。此外，中国居民第二大类的资产配置是现金储蓄，比重要占到25%，显然也过高了，还是要继续流向银行理财产品市场，这既是利率市场化推动的，又是居民金融意识觉醒的结果。因此，这两大项配置比例的下降必然导致银行、保险、信托理财产品市场的大发展，推动公募基金和私募基金的大发展，也带动了权益类、债权类和衍生品市场的繁荣。
■
A股市场曾经在相当长的日子里被当作是政策市，故投资者对政策的敏感度和依赖性都很高。但毕竟中国的市场化程度在不断提高，投资逻辑也应该与时俱进。笔者认为，在投资研究和分析方面存在由浅入深的四个层面的逻辑，其影响力也是由小到大，影响时间则是由长到短。它们分别是管理层的意愿、管理层的政策、投资者的普遍预期与偏好、投资标的的长期基本面。
1、第一个层面思考，管理层意愿只能平缓趋势而不能改变趋势
记得10多年前一篇《人民日报》社论就可以导致股指出现10%以上的大幅波动，而现在《人民日报》再发社论的话影响力已经大为减弱了。但即便是在上世纪90年代，管理层希望股市上涨的良好意愿也不能改变股市长期低迷的大趋势，更何况现在了。之前所谓的“两会行情”、“维稳行情”实际上更多的是投资者的主观意愿，在我们这样一个直接融资占比很小的金融体系中，管理层对于银行信贷市场的关注度显然要超过股市和债市。即便是管理层确实希望股市能够繁荣、发展，股价能够上涨，但是这个意愿也并不能够改变市场趋势。我们可以联系到房地产市场，从2004年开始管理层就希望房价稳定，并出台了很多限制房价上涨的举措，但最终房价还是在不断上涨。意愿这个东西只能够平滑市场上行或下行趋势，而不能够改变市场趋势。当然，作为管理者通常都是以平衡、均衡发展为理念；而市场在中短期波动中也存在回归现象，即久涨必跌、久跌必涨、风水轮流转等，这与管理层的意愿无关。
另一个需要辨别的问题是，管理层也是分级、分部门的，如地方与中央、直接监管部门与间接监管部门等。地方管理层的意愿有时不同于中央管理层的意愿，A部门管理层的意愿也不代表B部门的意愿，这就是为何有些政策总是久盼不出的原因。
三中全会提出让市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府的作用；而四中全会则进一步阐释了“依法治国 ”的管理理念，即政府要更加追求依法办事，公平公正公开，更少地去干预市场、干预价格。这也是对过度看重管理层态度的投资者的提醒：不要花过多的时间去揣摩管理层的意愿，因为他们对市场的影响作用会越来越小。
2、第二个层面思考，必须认真评估政策的实现概率及市场的有效性
政策有很多种类，从影响趋势的角度看，大致可以分为顺趋势政策和逆趋势政策。顺趋势政策很多，如鼓励发展战略性新兴产业政策、扶持环保、医疗养老、文化娱乐产业发展等，因为本身这些产业也处在崛起或高增长阶段，政策只是起到了推波助澜的作用，这就不能过分夸大政策的效应。
另外一种很常见的政策就是逆趋势政策，如在中国区域间发展差距扩大时的均衡发展政策、经济下行趋势中的刺激政策等。逆趋势或逆周期政策的效果通常不佳，笔者认为，逆趋势政策也只能平滑趋势而不能改变趋势。比如，我国从上世纪80年代末起就采取了限制人口流动的政策，因为这会导致很多社会问题，所以当初就鼓励发展乡镇企业，提倡离土不离乡，尤其是严格限制大城市的人口流入。但25年过去了，如今的北京、上海、天津、广州、深圳等超大城市却无一例外地成为人口流入增量最多的区域。为何中国人都要纷纷涌向超大城市而不愿留在农村或中小城市呢？道理很简单，一是中国的公共服务资源短缺，如教育、医疗等社会服务，二是大城市的劳动生产率通常比中小城市高出20%-30%，故就业机会和薪酬都相对较高。
又如，在金融领域我国从上世纪90年代起就积极提倡提高直接融资比重，这是为降低银行风险所采取的均衡融资政策。但为何至今为止，直接融资的比重还是没有显著提高呢(目前统计数据看有所上升，很大原因是银行表外业务的假象)？主要原因还是在于中国的信用体系发展缓慢。市场经济实质上就是信用经济，信用度不高说明市场化程度不高，但政府的管制程度较高。
因此，逆趋势政策通常很难改变趋势，故它通常会被当作经济趋势的反向指标。不过就该政策对资本市场而言，往往会有符合逻辑的正向反映，如从历史数据看，宏观政策如货币政策、财政政策的变化对于上证指数的相关性，要远高于GDP增速变化对股指的相关性。此外，影响价格大的因素还是政策的超预期，如2009年出台的4万亿投资刺激政策，明显超预期，并带来股指的大幅反弹。即便如此，大量的案例还是证明政策对资产价格的波动还只是中短期的，长期看几乎无效。
不过，仅仅从宏观层面去研判政策与指数的相关性是不够的，还是应该深入到行业或投资品种层面。如今的分析师们对于政策的分析大多比较粗浅，大家通常是一看到什么政策出台就马上得出结论：某某行业的春天要来了，或中国步入到某某时代了。其实，说不等于做，做了也未必能做好。不妨列一个公式，这有利于我们对政策的评估更加深入和细致：政策目标实现概率=设定目标×难度系数×意愿率×配合率。
比如，从中国过去20多年的经济发展特点看，基础设施投资等投资总是超预期的，财税改革等一系列改革总体是低于预期的。之所以会出现这些现象与政策执行的难度、执行者的执行意愿、工作热情，以及社会上下对推进该政策的配合程度等等有关，所谓的天时地利人和都很重要。因此，投资者不应该看到什么政策出台就去投资与之相关的标的，而是要作细致分析。
3、第三个层面思考，作为一个以个人投资者为主体的市场，从中长期看投资者预期与偏好基本决定市场特征，左右市场风格
我们总是期盼着中国股市能够早日步入机构投资者主导的时代，也曾经有过机构投资者占比快速上升、影响力提升的年份，但毕竟我们的市场只有25年的历史。根据上证所提供的数据，2013年个人投资者大约持有占总市值22%的股市市值，其交易量却占到了82%，而机构投资者大约持有15%市值的股票(其余63%为一般法人持有)，其交易量也只占14%。可见，中国A股市场仍然是散户市场，尽管2007年机构投资者拥有的市值占比一度上升到34%，但这只是昙花一现。
从美国股市的发展历程看，投资者机构化是一个长期过程。从1924年第一只共同基金的成立，经过70多年的机构化进程，到20世纪90年代的中后期，机构投资者持有的股票市值才逐步超越个人投资者。期间虽然经过了20世纪70年代的佣金自由化，以及50年代以来养老保障制度一系列改革的推出，但并未导致投资者结构在短期内产生急剧变化。
因此，作为中国投资者，对中国股市的现阶段地位也应该有一个客观认识，不要盲目乐观。要知道，股市发展不会摆脱中国经济现有阶段的。之前管理层采取过各种措施来抑制市场“炒新、炒短、炒小”现象，但见效不大；IPO频频暂停，还是抑制不了市场对扩容的恐惧。可见，A股市场的投资主体还是以追求价差为目的，对估值高低比较木然。
笔者曾经撰文分析为何中国的投资者喜欢讲故事而不爱算估值，客观上看还是与投资者的文化背景有关。中国的传统文化导致形象思维发达而逻辑思维缺失，尤其是形式逻辑方面训练较少。可以保守预计，未来十年A股市场仍将是一个散户主导的市场，市场还是会以讲故事为主，投资风格很难切换到以估值为主的蓝筹股上去。人们期待沪港通能够让A股市场与国际接轨，这显然是预期过高了。从QIFF的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改变市场的投资理念，根本原因是他们的占比太小，最终的结果是投资理念被散户同化。同样，沪港通的区区规模还是难以提高其在A股市场上的话语权。
目前韩国和我国台湾地区的QFII规模都超过了30%，而A股市场只是他们的一个零头，我们为何不能提高外资在A股市场上的比重呢？这又涉及资本管制，为何要资本管制呢？因为中国经济大而不强，不能忍受资本开放带来的冲击。所以A股市场由散户主导的根源是社会经济问题，而非资本市场自身问题。
当下创业板市盈率已经接近70倍，中小板42倍，而美国纳斯达克[微博]平均市盈率只是22倍；在大市值股票上，上证50平均市盈率只有7.7倍，而美国道琼斯平均市盈率为11倍。可见，爱小厌大是散户市的特征和风格。你能改变这样的风格吗？如果改变不了，作为投资者就应该顺应市场，多花时间去研究行为金融学或投资心理学。当年大经济学家凯恩斯在股市中屡屡受挫后终于提出了“选美理论”，那就是金融投资如同选美——在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠，你就可以得到大奖，这就需要研究大众心理而非个人偏好。
从明后年看，中国经济还会减速，故企业盈利增速不乐观，因此，寻找估值洼地来获益的想象空间不大。但改革进程会加快，结构调整中新兴行业成长性较好，国企改革、企业并购活动会越来越多，故成长股、重组购并股还是会受到散户投资者，以及具有散户思维的机构投资者的追捧，风格转变似乎很难。但70多倍市盈率要得以维持，只有不断去装入低价资产，或者把每个小盘股都想像成能够“芝麻开门”的小阿里巴巴[微博]。
4、第四个层面思考，把握好长期基本面，坚守价值投资理念是资本市场获得长期收益的基石
中国作为新兴经济体，企业的平均盈利能力和增长率为什么还比不过老牌发达经济体呢？这与市场经济的完善度、科技水平、企业配置资源的能力等均有关系，但最核心的问题恐怕还是公司治理水平。上市公司的公司治理水平总体较低的具体表现是多方面的，比如，IPO前后上市公司业绩出现“变脸”，即上市前一年业绩及业绩增速都很好，上市后三年盈利增速快速下降已经成为普遍现象，这就说明中国的上市公司存在过度包装和业绩作假的问题；又如，分红率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股东利益最大化为目标的表现。据统计，1990年至2010年的20年中，A股上市公司累计实施现金分红总额为16050亿元。然而20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。而在美国这样一个直接融资占比极高的金融市场中，上市公司的分红额远大于融资额。因此，进行长期投资，首先应寻找哪些是真正的公司治理结构完善的好企业，即便有些优秀企业原本属于传统的周期性行业，只要是优秀的企业，它们一定会及时转型和升级。因为没有长盛不衰的行业，却有不断进取的企业。
此外，现实中发现很多投资者在研究宏观基本面，而实际上宏观基本面对股市的影响并不大。即便短期有些影响，但研究时往往更看重皮毛，而没有看透实质。如不少经济数据实际上是同步或滞后指标，却被当作领先指标来参考，我们分析认为只有房地产销量、社会融资总量和居民长期贷款是领先指标。
我们的资本市场实际上处在信息泛滥、数据被过度解读的时代，很多月度数据其实根本没有必要去解读，因为这不代表趋势，很多数据受扰动因素而变化。比如，10月份房地产销量上升是否就代表房地产行业开始复苏了呢？在我看来，除非基尼系数回落到0.3，即低收入阶层的收入水平大幅提升，贫富差距急剧缩小，否则随着人口老龄化、居民储蓄率下降，对房地产的投资性需求将会越来越弱。这是一个长期基本面，不是短期趋势所能左右的。
又如，城镇化是一个大概念，如何体现在投资标的的选择上呢？你如果还是选择以农业人口转移为主的投资标的，那肯定是错了。因为这一城镇化已经到了后期，尽管官方数据所反映的城镇化率还很低。城镇化的长期基本面是大城市化和公共服务均等化，所以投资地点应该选在未来人口流入量最大的城市，以及与教育、医疗、养老、环保等与公共服务需求大幅上升的相关行业标的。
中国经济看来无近忧，却有远虑，远虑来自企业的杠杆率过高，却还没有找到良策。故要把握长期基本面就需要有长期而独到的眼光，寻找长期机会，规避未来风险，而不是人云亦云、凭空想象。同样，中国的资本市场注定会走向成熟，会克服目前存在的种种怪象，但这需要时间。随着时间的推移，我们将需要考虑的浅层面的东西会越来越少，深层面的东西越来越多；概念的东西越来越少，还原于估值本质的东西越来越多，这就是市场在资源配置中的作用越来越大的良性效应。(海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷)