1、此次收购于行业最底部，收购资产估值远低于船舶A 股，更低于军工行业估值水平。

　　本次拟购买黄埔文冲2012 年及2013 年归属于母公司所有者的净利润分别为2亿元和2.69 亿元，拟购买资产预估定价为45.27 亿元，2012 年和2013 年对应的市盈率倍数分别为21.33 倍和16.82 倍。黄埔文冲于所有者权益为27.99 亿元，对应市净率为1.62 倍。本次拟购买扬州科进持有的相关造船资产与评估基准日的账面价值为12.9 亿元，预估值为16.6 亿元，拟作价9.68 亿元，相应的市净率仅为0.75 倍。本次重组标的资产的作价合计约54.95 亿元。

　　2、注入中船集团华南地区核心军工资产，成为军工上市公司。

　　本次重组完成后公司将站在国防建设以及“发展海洋经济、建设海洋强国”的战略和全局高度，以“军民高度融合、造船能力最强、适度相关多元”为总体战略目标，坚持“军品为本，民品兴业”的发展战略和“做强军品、做大海工、做优民船、突破非船”的发展思路，通过“转方式、调结构”实施全面转型发展。

　　本次重组完成后，公司产品涵盖军民两大类船舶，进一步加强海洋工程装备和特种船的业务能力，提升了综合实力和竞争力。黄埔文冲(含子公司)的军用船舶产品包括导弹护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等各类战斗舰艇和辅助舰艇等；民用船舶包括公务船、灵便型散货船、疏浚工程船和支线型集装箱船等；此外，还拥有海洋工程辅助船、自升式钻井平台等海洋工程装备及船舶修理改装等产品和业务。

　　军用船舶方面，在公司现有领先的军辅船市场份额基础上，进一步扩展到各类战斗舰艇和辅助舰艇等。民用船舶方面，业务范围涵盖油船、散货船、集装箱船三个常规船型，同时在公务船、半潜船、疏浚工程船、滚装船等特种船方面实现全面领先，在海洋工程装备方面进一步将产品范围拓展至海洋工程辅助船、自升式钻井平台等。

　　3、估算黄埔军船业务收入规模65 亿左右，净利润3.5 亿左右。

　　2013 年黄埔文冲收入100 亿，是广船国际的2.4 亿。黄埔文冲合并范围主要的子公司文冲船厂(100%)2013 年营业收入为27.5 亿，黄海海工收入5.85 亿，我们估算黄埔的军船收入规模为65 亿左右。净利润主要来自于黄埔军船和文冲民船两块，由于这几年民船亏损，我们计算军船的利润为3.5 亿左右，比较稳定，远高于合并后黄埔文冲的净利润。

　　维持“强烈推荐-A”的评级，给予目标价24.8-30 元。

　　(1)PE 估值：目前民船业务普遍亏损，处于行业最底部，但是可以预期到未来三年民船盈利大幅回升释放业绩弹性，军船业务将迎来历史发展机遇。我们假设2015 年民船业务减值准备大幅下降扭亏，军船维持3.5 亿左右的净利润，2016 年龙穴产能整合后开始盈利，军船也有增长，预计2015、2016 年EPS 为0.34、0.47 元，2016 年动态PE19 倍。由于近三年公司盈利波动大，可预测性不强，难以用PE 来估值。

　　(2)PS 估值：中国重工和中国船舶目前PS 为2 倍，资产注入后的广船国际收入规模在180 亿-220 亿，按2 倍计算市值在360 亿-440 亿，假设增发4.2 亿股，总股本14.5亿，目标价24.8-30 元。

　　(3)PB 估值：估算广船国际+黄埔文冲+扬州科进+配套融资后的净资产接近100 亿，按2.5 倍PB 估算市值约250 亿，不过因为亏损，龙穴的净资产被严重低估，因此PB估值偏低。

　　根据中船集团关于解决同业竞争的承诺，我们认为未来广船国际还有继续注入集团军工资产的可能，此次注入完成后的合理市值360-440 亿，按增发后的股本计算合理价格为24.8-30 元，还有45%以上的空间，同时停牌期间中国船舶上涨100%，中国重工上涨45%，存在强烈的补涨需求。