继续看好市场，但不宜高估降息的短期利好；看好券商

周末宣布降息，我们继续看好市场，市场目前仍不存在系统性风险。市场需要谨慎除非两种情境下：一是经济失速，信用风险大规模上升，二是过剩流动性重回地产和地方平台领域，表现为地产快速恢复。从目前“托底+改革”为主导思想的政策下，出现概率不高，因此只要通胀不起来，地产和地方平台不死灰复燃，继续货币放松并无不可。此次降息可以视为前期货币宽松市场利率回落之后的确认，不应把此次降息视为新的降息周期的开始，因此不宜高估降息对市场的短期利好，更勿论牛市，再次强调“改革无牛市，转型有牛股”的观点。

从年初以来政府调控政策的一贯基调来看，此次降息主要目的仍是为了降低实体经济的融资成本，保增长的意图并不明显，因此我们认为由于降息而推荐银行地产及其他周期行业的逻辑并不成立。从单次降息本身来看，存款利率下调但上浮空间扩大，整体上对存款利率影响有限；而存量贷款利率将受益于基准利率下行，但对于增量贷款来说，由于银行存款端的负债成本不会明显降低，因此增量贷款利率未必会有明显下行。如果从降低融资成本的意图来看，注册制、ABS提速后续将是必然。水已泛滥若不及时引导进入实体融资渠道，将带来新的金融资产泡沫。当然实际经济对资金缺乏吸引力，有资金本身逐利因素所致，需要打破垄断、放松管制等更深层次的市场化改革措施，不在此讨论。

从行业配臵角度考虑，继续看好券商，看好互联网大数据、新技术新材料、现代生产服务业、医疗养老产业、环保节能等新兴产业，看好传统产业转型并购机会；银行地产及其他周期行业等应逢高减持。而注册制推出将改变由于供求失衡带来的小市值溢价现状，未来将进一步走向分化，选股将更加重要。

历史回顾：降息未必带来股债双牛

我们计算了历史上降息前后股市和债市的表现，以期能够提供一定的参考。从股市结果来看，降息当日市场未必都能上涨，7次降息中3次上涨4次下跌；降息后一段时间内市场表现也多数不佳，降息后一个月内市场收益往往为负。我们认为主要原因在于降息往往是在对冲经济下行的逆周期政策选择所致，但实际效果却难以立竿见影。历史上降息对于债券市场的推动作用还是较为显着，降息首日债券市场的收益率一般都会明显下行。但之后表现初期降息跟末期降息的区别也较为显着。如果不是降息周期开始，未必导致债券市场持续走牛。

美联储抽水机发力，海外流动性出现紧张拐点　　近期，美联储用于逐步抬升利率、消耗存款机构超额准备金的两项政策工具——逆回购协议（RRP）与定期存款工具（TDF）规模大幅放量，导致美国超额准备金自10月以来显着减少，美国联邦基金利率趋势走高。尽管流动性边际上地趋紧并没有阻止美股大盘创下新高，美国国债收益率同样低位徘徊，但对流动性更敏感的低等级债券市场已是暗流涌动：原本与股指保持高度一致的垃圾债指数走势掉头向下，而低等级债券信用利差也大幅扩张，BBB级债券信用利差甚至超过了10月上旬市场恐慌时期的高点。

由于美联储大概率将在2015年下半年提高联邦基金利率基准，因此以上两项消耗超额准备金的政策工具可能在接下来时间里继续放量，美国银行间利率将稳步走高，联储将借此平滑升息前后利率陡然变化对金融市场造成的冲击。利率趋势的形成已经对垃圾债市场构成沉重压力，而美国中小盘股票是下一个可能受到负面影响的资产，美国实体经济与金融市场将共同接受升息预演的测试。