网易财经11月18日讯 国泰君安发布2015年A股投资策略报告称，400点上涨是新繁荣起点，A股市场无风险利率下降拐点，是股权时代启动的重要时点，这个行程的过程伴随着新股繁荣，驱动经济转型。展望2015年，国泰君安认为，明年A股市场仍有30%上升空间，目标点位在3200点附近。
国泰君安表示，2014年上涨是增量资金驱动，2015年将延续这一趋势，未来半年至1年有两次降准、两次降息，带动外围资金进入股票市场，另外，四中全会制度提升风险偏好，而注册制是股市重大利好，因此，2015年A股市场将迎来更好的上涨过程。
从配置策略来看，国泰君安推荐因制度红利释放打开成长空间的非银金融、生态环保，因消费革命及技术创新带来机遇的大健康（体育、医疗机器人、康复产业）、及高端制造（核能、通用航空、新材料），以及因移动互联重塑商业模式的休闲文化、智能技术（互联网专业化服务、电子类智能零组件）。
以下为报告全文：
1．结论
（1）继续强调看多。2014年，400点是新繁荣起点。2015年应该继续看多，A股市场仍有30%上升空间，目标点位在3200点附近。
（2）在市场分析框架上，我们观察无风险利率和风险偏好，存在普涨机会。
（3）提示博弈点：经济降速第一，经济降速与放松政策的博弈；第二，信用风险暴露与改革的博弈；第三，注册制，即改革与市场预期的博弈。
2．展开
2014年，A股市场正确认识了增量资金流入及其影响。2400只是起点，市场的上涨伴随着信贷扩张到直接融资扩张。
过去增长模式是投资拉动增长，即“旧喧嚣”时代。过去3年对旧喧嚣反思发现，投资不可持续。过去3年验证和证伪。市场实现了估值收缩和波动率缩窄的过程。市场增长偏缓慢，通胀过高，不利于A股扩张。站在今天，新繁荣启动。A股市场无风险利率下降拐点，是股权时代启动的重要时点。这个行程的过程伴随着新股繁荣，驱动经济转型。
回顾“旧喧嚣“时代，资产价格的波动很大。股权价格波动率建立在投资股权泡沫之上。05年人民币汇率改革后，国内外资金共同推动了包括地产、邮票、普洱等各类实物资产投资热潮来临。实物资产泡沫推动了信贷扩张与资产泡沫的正向循环。
2008年全球金融危机引发了国内对这一正向循环的大修正。后四万亿时代，无风险利率迅速上升，股票市场沦为非标资产、影子银行扩张的抽水池。A股估值持续降低，波动率收窄。2013年的“钱荒”以及14年年初的信用事件（中诚信托、超日债等）标志着以银行和影子银行为代表的债权资产加速扩张时代的结束。
A股贴现率下降在主导，A股面临拐点。站在当前时间点，最重要的因素是增量资金入市。2个重要特征：1）无风险利率进一步下降。表现为增量资金入市。未来半年至1年有两次降准、两次降息，带动外围资金进入股票市场；2）股票上升：价值股的投资机会。此外风险偏好：四中全会制度，提升风险偏好。股票：高风险上涨，成长股投资机会。
2015年关注点:1）行业估值成为收购风向标，停牌从100到600家，新三板开始布局；在新三板里：7-8家新三板的公司，成为二级市场收购标的。2)估值变化在推动证券监管，2015年证券法。3)股指政策利好，上海互联网金融陆九条。这些变化在过去三五年的新常态没看到过的。6000点的时候没看到估值对社会产生这样的影响力。
我们正处在这样的起点。对企业行为监管行为社会效应的联动影响。立体博弈的分析框架。2015年抓住趋势以外，还要踩准节奏：1)经济降速和政策放松的博弈，降息是快于经济建设还是慢于经济建设速度；2)金融风险暴露速度，明年还会出现如超日债违约事件，暴露的速度和节奏，建议密切关注；3)关于注册制，市场主流认为是坏消息。但我们看法是，注册制是重大利好。2014年上涨是增量资金驱动，更清晰逻辑是2014炒存量资产。未来应该是增量炒增量资产。估值一定程度上涨。化学反应是估值进一步提升的过程。注册制时点和过程是博弈热点。A股市场将迎来更好的上涨过程。
（二）行业比较部分
1．结论
从行业配置来看，我们认为改革是“新繁荣”中最大的风口。2015年我们推荐非银金融作为全年的战略性配置行业，并在新兴行业中寻找爆发式投资机会。非银金融将在未来的“新繁荣”中成为融资和投资两端汇集的爆发行业，改革与转型的落脚点之一就在于从间接走向直接的金融市场，非银金融无疑是制度红利释放最受益的行业。增量资金入市与风险偏好提升条件下，市场对于行业性想象空间将进一步放大。从配置策略来看，我们推荐因制度红利释放打开成长空间的非银金融、生态环保，因消费革命及技术创新带来机遇的大健康（体育、医疗机器人、康复产业）、及高端制造（核能、通用航空、新材料），以及因移动互联重塑商业模式的休闲文化、智能技术（互联网专业化服务、电子类智能零组件）。价值性传统行业则往往因改革而存在估值修复机会。
2．展开
（1）政府驱动：制度红利释放打开成长空间——非银金融、生态环保
非银金融：在宏观经济转型、金融市场走向直接的大变革中，投资者风险偏好上升，风险溢价下降，非银金融将成为融资和投资两端汇集的爆发行业，改革与转型的落脚点之一就在于从间接走向直接的金融市场，非银金融无疑是制度红利释放最受益的行业。
生态环保：将是充分受益于制度红利释放的又一个行业。从具有顶层设计意义的法制上来看，被称作史上最严环保法的新环保法即将于2015年1月1日实施。环保板块重磅级政策水十条酝酿许久之后有望即将出台。碳交易试点阶段结束，碳交易和碳排放制度开始全国推行，由此将开启一个巨大而又持续的交易市场。APEC后，我国领导人承诺碳排放量封顶时间提前，超市场预期。受法制体制变革的影响，生态环保的行业结构将发生变化，相信的行业空间将被打开，行业重要性将获得极大的提升。此外，经过2014年一年的休整，环保板块估值回到合理的水平，为未来的爆发蓄积了足够的量能。
（2）创新驱动：技术创新与消费革命下的新机遇——大健康、高端制造
创新驱动包含两个层面：1）新兴技术：供给层面上做出创新，创造出新供给；2）消费革命：结构的调整和消费的升级引领消费革命，创造出新需求。
从新兴技术角度看，新材料、通用航空、核能核电具备明显投资机会。
新材料：在产业结构升级、战略新兴产业的促进和国防军工的跨步前进中地位不可替代。新材料的优秀特性使得目前各个行业对其技术上的突破和生产有着强大且急迫的需求，预计新材料扶持政策将逐步加码，新材料前景可期。受益子行业：特种钢、石墨烯。
核能核电:“华龙一号”落地，第三代国产核电技术获认可，核电新项目年内获批条件完全具备。2013年，我国核电利用水平为2.11%，大幅低于全球平均水平14%，而根据国家能源局“十二五”规划及长期规划测算，2015-2030年间总投资额1.2万亿，国内核电进入快速发展期。与此同时，“一带一路”明确提到将加强对沿线国家电力方面投资，“华龙一号”的成功推出将进一步加快我国核能核电的“走出去”步伐。我们认为核电产业链业绩弹性中游最大，受益子行业：核电辅助设备制造。
通用航空：通用航空领域政策密集出台，松绑原有严格规定，低空领域开放获得实质性突破。与此同时，我国通用航空发展极为落后，在未来技术发展和强国之路上对比英美发达国家市场空间超万亿。通用航空产业链较长，通用航空产业投资拉动效应是1：10，而汽车产业是1：4，后期产业的发展有望拉动我国制造业升级。受益子行业：无人机、私人飞机。
从消费革命角度来看，我们推荐大健康板块:我们所谓的大健康板块，既包括医药、医疗服务等，也包括体育、健身、保健。具体受益子行业：体育、医疗机器人、康复服务。
（3）商业模式驱动：移动互联重塑商业模式——休闲文化、智能技术
商业模式是价值提升的捷径，背后伴随盈利模式的升级。商业模式驱动下有两个投资维度：第一，模式重塑。优秀的商业模式能够适应变革，具有更大的发展空间，获得估值溢价，如平台模式、生态圈模式、软硬一体化模式等。第二，“淘金肥了卖铲人”，为卓越的商业模式提供种支撑系统和配套设施，随其共同发展。
我们从“三大驱动”的角度，主要梳理了由风险偏好提升、风险溢价下降驱动的高风险特征股票的投资机会，其在表象上主要体现为成长股，这是我们行业配置的一个维度。另一个维度则是由于无风险收益率下降推动的增量资金入市、低估值高分红型股票的机会，这类机会主要体现为价值股。
（4）增量资金入市与风险偏好提升共同作用下双轮驱动的牛市
2015年，我们认为将是一个由增量资金入市与风险偏好提升共同作用下双轮驱动的牛市，市场存在接近于普涨性行情，价值股和成长股都有估值重建的机会，并不仅是结构性的机会。前面我们主要梳理了由风险偏好提升、风险溢价下降驱动的高风险特征股票的投资机会，其在表象上主要体现为成长股，这是我们行业配置的一个维度。
另一个维度则是由于无风险收益率下降推动的增量资金入市、低估值高分红型股票的机会，这类机会主要体现为价值股。我们认为，银行、非银金融、公用事业以及交运板块将是增量资金入市过程中最为受益的行业。我们主要基于以下几条逻辑来选择推荐行业：①2014年的市场表现；②股息率；③分红率；④各行业所处的估值水平；⑤增量资金所偏好的股票性质。
（三）主题策划部分
1．结论
在中期策略中提出改革是主题投资的核心源动力，将主导A股市场的主题投资机会。当时推荐的国企改革、丝绸之路等主题都在下半年的行情中出彩，被越来越多的投资者形成共识。站在新繁荣的起点，改革仍然会是最大的风口。
在强国时代，“新成长”的企业“护城河” 则更多地来自制度变革、技术创新、品牌塑造。激发国企经营活力、输出高端装备制造、塑造国产消费品牌是中国走向强国的标志，也会是心怀强国梦的新一届领导人最重视的发展目标，也就对应着强国时代新成长股最集中的领域。我们认为国企改革（制度改革）、高端装备制造崛起（技术创新，典型的是高铁和核电）、民族消费品牌崛起（手表、家具乐器、鞋帽、凉茶中民企佼佼者走在前列）等领域的新成长标的将会成为2015年的最大的风口。
2．展开
10月的四中全会上依法治国取得里程碑式进展，为经济改革攻坚提供强有力的政治保障。也就是说四中全会更核心的应该是私权释放红利，成为大国向强国转折的基石。大国时代主要以扩大低成本要素比如资本、劳动力等投入规模来实现经济增长。强国时代重量更重质，依靠制度改革和技术创新来提高生产效率，强国时代致力于培育新竞争优势，建立新增长潜力，而消费和创新正在成为经济中速增长的主要驱动力，强国真正需要的，是更加合理的社会产业结构。
（1）首先是国企改革，2015年需要重视原先预期不高的央企改革进展和投资机会，混合所有制的推进仍是主要看点。
迄今为止共有二十多个省市地区公布了国企改革方案。出台国企改革顶层设计方案的时机日趋成熟。我们认为中央各部门对国企改革的总体原则在认识上正在取得更多共识，预计混合所有制改革、国资管理和运营体制改革、公司治理结构改革和市场化选聘机制建立将是2015年改革推进的重要方向，国企改革整体进程有望再次加速。
2014年地方国企改革风起云涌牛股频出，2015年我们认为央企改革会是重点方向，需要引起足够重视。我们预测央企改革将沿着“竞争性行业-垄断性行业-公共服务性”行业以及“具有一定改革经验-不具备改革经验”两条路径展开。其中竞争性行业中，具有先进改革经验的央企集团将成为改革先锋。2014年国资委公布了一批央企改革试点企业，央企改革在公司层面的落实，可能会在这些央企集团的二三级子公司首先出现，引发A股市场国企改革的第一波投资热潮。推荐北新建材、国投新集、中国玻纤、国药股份。
混合所有制仍是主要方向。这包括两种可能，1）对于已经实现所有制改革的国企，股权会进一步多元化。非国有股占比会提高，国有股占比会下降。2）对于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。混合所有制改革引入民营和外资投资者，和由改革促发的激励制度的革新，将成为2015年A股市场国企改革主题下新的投资热点。
混合所有制作为本轮国企改革的攻坚方向，将在地方层面取得伟大突破，上海、贵州、广东、安徽等地国企将是关键，推荐：徐工机械、安徽水利、盘江股份。
（2）国企改革是一个贯穿2014、2015甚至在新繁荣时期扮演中流砥柱的主题。如果说把国企改革比喻成强国时代的后卫。那么高端装备制造就一定得担当强国时代的先锋，“走出去”所带来的经济影响力和强国品牌影响力是非常巨大的。
纵观全球大势，我们发现，全球产业要素又一次重新排布，比较优势动态变化正在重塑全球制造业版图，美国和中国会在这个趋势扮演非常重要的角色。我们认为同时具备高质量和强输出能力的高端制造业将成为我国未来强国成长的突破口。高铁和核电是最具有爆发力的领域。
在APEC会议展现出“新积极主义”的大背景下，高铁的建设和出口将是我国在亚太地区建立新规则目标中的重要一环。高铁建设将是贯穿欧亚大陆的重要纽带，未来对俄罗斯及东南亚国家的高铁出口进度将加快。10月16日以来，发改委密集批复了16条铁路建设项目，国内建设的再次加速，提升了高铁主题板块中短期的业绩预期。在高铁产业链上，我们看好需求迅速扩张的动车组产业和产业链弹性最高的高铁信息化设备。推荐中国北车、晋亿实业、世纪瑞尔，中国南车和辉煌科技。
核电作为安全可靠、技术成熟的清洁能源，是我国强国规划中能源战略的重要部分。6月13日习主席提出“能源革命”，意味着我国能源战略将出现根本性的重大变化。我们在8月-10月发布了一系列推荐核电主题投资的报告，在国内国外核电建设同时推进的局面下。核电主题迎来趋势型的拐点，受益标的：中核科技、丹甫股份、应流股份、江苏神通、东方锆业。
（3）高铁和核电是强国时代高端装备制造的两个最具爆发性的代表，是跨年度配置具有持续催化剂的主题。那么问题来了，也有不少投资者喜欢做趋势驱动型的主题，布局后享受中长期的收益。我们也为更喜欢低波动率的投资者准备了民族消费品牌崛起这个趋势驱动型主题，我们把他比作强国时代承上启下的中场。我们认为关乎国家利益和民生的民族消费品，必定成为国家进一步扶持的重点方向，成为我国强国战略的又一核心力量。
大国向强国转变，在由原来的注重量到如今的注重质的战略转变过程中，民族企业对品牌认知日益增强，我国民族消费品开始寻求向中高端层次转型，着力打造强大的品牌影响力，获取品牌议价能力和国际市场话语权。强国时代，依靠前期技术上的积累，品牌营销上的逐渐成熟，以及渠道上的日益全球化，民族消费品牌的崛起已经具备足够的条件，中高端品牌的进口替代的拐点即将来临。电子产品、家电和汽车等行业的民族品牌兴起正是这种质变的先驱者。随着80后、90后的对于消费品的消费需求越来越重视个性化、差异化，在手表、家具和鞋帽等产品差异化明显的行业中，国产品牌通过树立差异化品牌形象来提升议价能力和毛利率的机会大大增加。
从主席夫人彭丽媛在APEC会议以及以往的外交活动中对国产服装、国产包和手机品牌的大力支持方面可以看出领导人对于塑造民族消费品牌地位的决心非常大。可以预测在未来短期内，会有一系列鼓励民族消费品牌树立中高端品牌形象，提升竞争力的扶持政策。
在国家政策扶持力显著增强和民族企业追求品牌议价能力的激励下，我国民族品牌的崛起将成为一个明确的趋势，而市场对此的关注度依然有限。我们建议优先增持零售行业中的手表、轻工行业中的乐器、纺织服装行业中的鞋帽、食品饮料行业中的凉茶。推荐飞亚达A、珠江钢琴，受益标的奥康国际、白云山。
二、重要问答
1，国企改革这个主题能不能再展开一下。比如说寻找标的，你是看重股权激励呢，还是有资产注入？
戴康：国企改革方面，很多投资者也反映标的比较散。我们建议自上而下和自下而上两条线。自上而下方面，国君策略团队经过了13个省市，比较各个地方，我们觉得重点关注几个区域的标的：上海、贵州、江苏、安徽几个省市。第二点就是投资逻辑，自下而上，一个是混合所有制的推进应该是重点来看。可能在引进战略投资者的同时，实现股权激励，这个也是不互相违背的。我们推荐徐工机械、盘江股份。第二个解决同业竞争，同一个集团下，存在业务相互竞争的子公司，可能用包括借壳以及转型新兴产业这些方式解决问题，比如西南药业。第三个投资逻辑就是整体上市注入资产，资本市场更欢迎的是管理层实现股权激励，比如江淮汽车，我们推荐安徽水利。
这是我们自下而上和自上而下的建议。地方国企改革我们建议就是这么看。央企改革，一是在七月中旬公布的六大央企试点名单下的二、三级子公司和孙公司找机会。推荐北新建材、国投新集、中国玻纤、国药股份；另外一个是资产规模相对适中的，国资委直接控制的，以及企业盈利被比较好的央企。推荐中国电子集团、中国轻工集团下属的子公司孙公司，推荐振华科技和中国海诚。
2，据测算明年对上市公司企业盈利的分布结构大概是怎么样，比如主板创业板盈利。另外无风险利率均值跟今年比上市如何，股息分红率大概是怎么一个水准。
王德伦：我们预计2015年全年A股盈利增速8.1%左右，其中一季度8%，二季度7.5%，三季度8.3%，四季度8.5%，这样一个趋势。这是整体A股。如果是非金融类的，剔除掉金融类企业之后的一个盈利咋增速，大概是6%左右。创业板的增速大概在14.5%，中小板的增速大概在6%左右。
乔永远：我补充一下。我们预计明年无风险利率下降速度可能会略快于今年。今年的一个明显特征是由于风险暴露造成无风险利率较快的下降。这是今年一季度债券是市场上比较快的体现出来。但是今年在后半年体现出来的流动性改善和资金价格的下降我们觉得很大程度上和降息预期有关。但这种降息预期我们认为在股票市场里没有体现出来。换句话说如果明年出现真正的两到三次降息以及适当的降准的话，可能会出现股票市场明年的无风险利率下降会比今年快。整个市场我们觉得有30%的空间，可能和今年的无风险利率的下降速度相比的话也是略快的。今年可能是以20%为基准，明年我们觉得30%左右是差不多的。这个也反映在大盘的涨幅上。你们也看到了，在业绩假设上，我们没有认为明年经济会大幅度增长，或者整个市场业绩会大幅提升，这种可能是目前看不到的前进。但是明年中间会存在地产还会不会复苏，通胀会不会改善的情况，但是全年来看都看不到这样的可能性。
3，根据现在顶层设计方案，一方面是降税，一方面刺激经济鼓励企业加大投入。另外就是一带一路，目前来看这是往新供给学派的刺激方向在做，会是扩大供给面，带动需求面。请问明年利率资金方面会不会出现超出市场预期的现象。
乔永远：我觉得需求面的带动是比较有限的。这是有关于我们对经济增速到底是处于一个弱平衡状态还是一个趋势性向下的状态。最近一段时间市场有一个新认识，就是明年可能进入一个中国版的通缩的时代。我比较认同这个说法。明年的任何供给学派政策的推动，我认为不太会带动总需求扩张。如果是这样的话，明年利率水平可能主流都是由政策驱动的，而不是由需求驱动的。也就是说通过货币政策驱动资金利率的上移或者下移。我认为明年只需要通过货币政策或者风险管理的政策基本可以实现无风险利率的有效管理。会不会出现总需求在推动下扩张而压抑了股票市场的无风险利率？在930前，我们认为可能是有的。930政策是一个地产政策冲击性的试验。后来发现整个市场对地产，包括对投资的需求并没有有效启动。接下来担心的问题其实是：怎么形成增量需求，而不是增量需求什么时候可以启动。所以从这个角度来讲，应该是回到了大家怎么看待过去三年A股市场估值持续下行然后波动率持续下降这个过程，这个过程是否有效的priced in了，市场是否对投资造成的需求完全失去了信心。我们的判断是，确实是全面的丧失了信心。无论是在股票，还是在其他领域里，再靠投资，包括一带一路可能很难成为向上的冲力，相反可能会形成一个平衡器，驱动经济不进一步下滑，以及风险的暴露在可控的范围之内。
所以说明年的市场来自于估值的扩张，而不是来自于盈利的扩张。
4，请问一下对银行的资产变量怎么理解的？银行坏账损失市场是否担忧。国家是否会出台一些相关政策？
乔永远：我们在银行的判断上，我们更多看策略的角度去谈，从时点的选择去看。从这个角度来看，银行坏账率在趋势上升的过程里。我们在东部沿海省份看到坏账率较快上升，不夸张的说有个别地方有一年10倍的坏账率增长。这个情况很差，而且没结束，这是我们跟踪的结果。
其次是银行股具不具备投资价值的问题。银行股是在市场极度悲观的时候具备投资价值。前段时间我们阶段性的认为银行有交易价值。我们认为未来银行的Alpha会越来越弱。随着坏账率的暴露，以及我们认为间接融资的进一步收缩。相反，其Beta会越来越强。具体政策会不会出？我们认为，政策只能降低坏账率暴露的速度，但很难扭转这个现象。我们认为2015年不会看到大幅度的全面性的政策。不会像以前的坏账银行这种政策。点状的阶段性的会有。比如下降准备金，改善银行流动性环境等政策。
5，看好消费这块，是看好对国内市场还是国外市场？
王德伦：我们看好消费不是基于传统逻辑，不是看好某一个消费市场，而更多的基于两条逻辑。第一，改革落地，依法治国一系列政策出台，导致市场风险偏好提升，存量资金投资积极性增加，高风险偏好特征股票持续表现。从我们三大驱动的分析框架来看，对应于这类投资机会的是创新驱动下的消费革命。消费革命里所推动的消费不是传统意义的消费，而是由消费升级、消费潮流变化、新兴消费人群带动的，比如教育、医疗、文化传媒，是消费升级。另一方面，无风险利率下降，导致外围资金进入股票市场，买这些增量资金喜欢的股票，低估值、高分红、高股息率的股票。在表现上，这种特性与很多大消费类公司有重合之处，比如家电、食品饮料等。所以我们更多的是从策略的逻辑推荐，而不是从传统需求拉动的角度来推荐的。