公司起家于动漫衍生品的出口业务，产品以品牌授权的服装产品为主，生产环节具有按单采购、以销定产的特点；公司在承接海外订单的同时，积极开拓国内市场。业务分为两部分，一是传统的动漫衍生品(以动漫服饰为主，非动漫服饰则为头巾、饰品等)，该业务又可细分为外销市场业务(承接ODM 订单)、国内零售业务(子公司莱盛童话，迪士尼的授权商，开拓国内零售市场)；二是布局全产业链带来的动漫、游戏等新业务(目前已完成四个项目的收购，股权比例分别为Scheepers B.V.85%、谛顺科技86%、星梦工坊51%、纯真年代70%)，2014 年中期收入占比4%，该新兴业务定位于动漫形象的打造，未来对公司业绩的贡献在于动漫形象对应的衍生产品的货币化变现。

　　2014 年1-9 月实现营业收入3.53 亿元，同增77.88%；归属于上市公司股东的净利润6238.03 万元，同增48.40%；扣非净利润6038.01 万元，同增64.04%；经营活动产生的现金流量净额1074.41 万元，同减55.77%；EPS0.30 元，同增50.00%。其中，三季度实现营业收入1.88 亿元，同增52.88%；归属于上市公司股东的净利润4520.74 万元，同增54.95%；经营活动产生的现金流量净额4535.07 万元，同减6.76%；EPS0.22 元，同增57.14%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间7928.74 至9180.64 万元，同增90%-120%。

　　缔顺动漫创作为未来公司自主IP 开发重点，预计业绩爆发将主要来源于游戏业务。

　　缔顺科技是美盛文化2013 年7 月份并购的控股子公司，目前主要业务包括原创动画制作、网络游戏研发与运营、和互联网技术开发，拥有《莫麟传奇系列》、《爵士兔系列》等原创动画片，《纸牌三国》、《小小勇者村》等原创游戏， 游戏港口( http://www.gk99.com ) 、缔顺游戏(http://www.nextsee.com/)等游戏行业垂直门户网站。公司进行自主IP形象创作时，将充分考虑未来下游衍生品的可实现形式及开发潜能，从而实现以产业链后端的销售盈利反哺产业链前端的创作投入，形成产业链无缝连接的优良生态闭环。

　　目前缔顺仍主要以动漫创作为主，游戏相对较少，预计未来业绩爆发主要将来源于游戏，而动漫将带来相对稳定的增长。

　　布局线上线下，实现产业链各环节协同，以自有IP 为基础，动漫热播、游戏上线、衍生品推出之间形成联动。

　　线下衍生品和线上游戏、动画片之间互容(三体联动)的具体方式预计将明年上半年推出。缔顺在制作实力上处于国内领先地位，结合公司下游渠道优势，可实现快速市场推广。线下衍生品方面，可能以授权、代理等方式进行魔法棒、服装等销售，并且通过在游戏、动画片中植入购买信息等方式实现客流引导。现阶段仍处于线上内容开发、设计，对应的线下实物尚未正式推广。

　　动漫游戏(包括“悠窝窝”网站)预计将是公司明年线上业务的重点。

　　如果效果超出预期，带来的收益将可能放大(考虑到公司计划各环节间实现导流，如果IP 市场反响较好，则衍生品可能在之后几年会呈现级数增长)，衍生品线下目前还有没有明确的布局，仍需要半年左右时间去验证IP 的接受度。“悠窝窝”(20-30 人团队)明年将充分利用万圣节等契机，力争打造成为全国COS 的最大平台，目前已和全国知名COS 社团合作，推广速度较快。

　　预计未来公司的业绩增长，一方面来自于出口订单的平稳、快速增长；另一方面，公司积极延伸动漫产业布局，构建集动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演艺、影视制作、发行等为一体的综合型大文化产业版图，重点关注未来涉及动漫行业全产业链运作模式的开展：(1)公司原有的收入来源主要集中在生产环节，通过一系列并购，公司希望通过布局全产业链，占据更多的产业链利润；(2)公司先后四次并购，基本渗透至动漫形象的创作、发行环节，海外销售环节，以及国内电商销售渠道。未来随着海外销售渠道、国内线下销售渠道的布局完成，实现动漫全产业链的运营，将主要体现在动漫衍生产品的成功，以及后续衍生产品通过销售渠道顺利的货币化变现；(3)我们判断公司以美国的动漫产业发展方向为参考，构建掌控全产业的商业模式，以打造动漫集团、扩大产品类别、提升附加值，从而获取各环节预期收益。

　　受益于上海迪士尼2015 年的开业，我们判断公司传统业务未来一年仍将保持较为高速的增长；相对于收购带来的动漫、游戏新业务对公司业绩的增厚作用，我们更看好公司对动漫产业链的布局，预计未来的衍生品货币化变现，将明显拉动公司业绩增长。

　　考虑到公司套期保值业务、政府补助等非经常性损益项目波动幅度较大，我们预计2014—2016 年实现归属于母公司净利润分别为8093 万元、1.42 亿、2.22 亿元，同增93.92%、75.35%、56.55%，对应EPS 分别为0.39、0.69、1.08 元/股。考虑到公司2014—16 年净利复合增长率达到66%，并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势，给予一定估值溢价。其中制造业务受益于新客户订单快速增长及产品附加值提升，未来整体成长性明确，给予2015 年30 倍市盈率(EPS0.38 元)；而14 年起进入业绩贡献期的动漫、游戏及影视业务，考虑到收购项目将明显增厚公司利润，对比同类公司成长期的估值水平(13 年PE 均值92 倍)，目前公司此块业务估值提升空间较大，给予公司15 年85 倍市盈率(EPS0.31 元)，整体对应合理价值37.81 元，买入评级。

　　主要不确定因素：品牌形象授权终止、汇率风险、IP 形象与变现渠道对接不顺等。