“阳光私募”中信托制度红利弱化

　　证券投资类信托一直以来都是信托公司的主力产品，其存在的初始原因主要有二：其一，在证券投资私募没有有效监管的情况下，集合资金信托计划作为规范化的产品为私募基金提供阳光化路径，达到让私募基金募资合法、管理合规、有效托管、信息透明之目的，即业界俗称“阳光私募”。其二，由于历史原因，部分信托公司证券投资能力较强，乐于自主发行证券投资信托并自主管理，典型的例子如云南信托。

　　时过境迁，2014年6月30日中国证监会第51次主席办公会议审议通过了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称暂行办法），确立了私募证券投资基金的合法性和主体资格，“阳光私募”类证券投资信托存在的必要性不复存在。而云南信托资产管理总部的中国龙投资团队已于2012年组建上海涌峰投资管理有限公司，向私募机构转型。就在市场讨论证券投资信托会不会持续存在之时，近期证券投资类信托发行数量和规模激增，从月度数据来看，10月新发行的此类产品占整个集合信托比已经由一年前的15.4%上升到36.81%。

　　品牌和制度优势 维持较快增长

　　证券类信托发行数量的上升固然和目前A股市场行情相关，但仅仅用A股市场走好来解释，在债券、期货都纳入证券投资类信托的投资范围、证券投资类信托具备做空机制的情况下未免过于苍白，特别是还存在前文所述的两个重大变化的情况下。

　　证券类信托发行数量上升的重要原因还应该包括：第一，随着信托产品业绩的坚挺，信托公司作为持有金融牌照的机构，获得了市场的认可。“信托公司的产品”比“私募机构的产品”更具有公信力，这不但表现在投资者的判断中，而且表现在渠道商的选择上——部分金融机构代为推介信托产品的费用低于推介私募基金的费用，这可以被称为品牌效应，私募机构可以通过信托公司快速高效募得资金。第二，从法律安排上，信托计划仍然优于私募证券投资基金。私募证券投资基金没有肯定受托人和管理人的信托关系，仍然把投资关系建立在委托-代理关系上，在破产隔离方面没有信托产品完美。此外，就分级产品来说，私募机构通用的有限合伙形式远没有集合信托的结构化设计实用——有限合伙企业只能让有限合伙人不承担出资之外的损失，而结构化集合信托则可以通过止损线和优先劣后比的设计，保证优先级资金获得一定收益。这是目前证券投资信托的制度优势。

　　未来方向：恪尽职守的事务管理类信托

　　应该看到，目前证券投资信托的两个优势，是一虚一实。品牌是虚的，因为部分私募机构已经开始注意自身的品牌建设，而且部分第三方机构的品牌也已经树立，正在和各种私募机构合作，品牌优势有减小甚至消失的可能性。而短期之内，制度优势是包括私募机构的其他资管机构难以超越的，是证券投资信托实在的优势，信托公司应该把这种优势发挥到极致，并提供配套服务，即为私募机构提供产品结构设计、产品推介、产品日常事务管理的一揽子服务。

　　可以看到，在这类服务上信托公司本身并不主动管理资产，从业务划分上看，属于事务管理类信托。近来，事务管理类信托被认为是“躺着赚钱的业务”、“通道业务”，实际上，在证券投资信托中，信托公司可以起到的作用远远不止“通道”。作为信托计划受托人，信托公司应该对私募机构的投资、运作进行实质性监督与审查，防止私募机构有损受益人利益之行为；作为私募机构的服务商，信托公司可以运用自身在基金估值、资金清算、信息披露、持有人会议召集等方面的优势，为私募机构提供高效、优质的外包服务；作为持牌的金融机构，信托公司的经验风格比私募机构稳健，通过对私募机构的监督以及对信托计划的日常管理，可以有效地防范某些风险，降低私募基金的投资风险，使之风险收益属性更符合市场需求。