万联证券策略研究团队

继前一个交易日大幅震荡后，昨日市场重新企稳，大盘股和小盘股双双上涨，场内的题材热点也活跃起来。不过基于市场资金的流向和配置的考量，短期股指继续向上的空间不大，仍将维持区间震荡格局，但以创业板为代表的中小盘个股将面临继续调整的压力。综合考量无风险利率、风险溢价率、企业盈利能力等核心要素，笔者对于市场中长期的走势并不悲观。

自10月28日以来，市场已经上涨了200多点。随着股指的上涨，A股的成交量持续处于历史高位，A股新增开户数也连续四周维持在20万户以上。虽然大盘指数在不断上涨，但除以金融为代表的蓝筹股外，个股涨幅比较有限，一些前期涨幅较大的个股甚至大幅下跌，市场赚钱效应比较差。出现这一现象的主要原因有两个：一是大盘蓝筹板块具备极大的估值优势。随着沪港通的开通，A股的估值会逐步缩小与国际市场的差距。这样会形成一个存量资金的挤压效应，即资金从小盘类个股流向大盘蓝筹股。二是以创业板和中小板为代表的中小盘个股自去年年初以来涨幅巨大，获利资金丰厚，有强烈的兑现需求。

新增资金虽然更偏好估值低且涨幅较小的蓝筹板块。但随着资金的不断入驻，蓝筹板块累计涨幅较为可观，也存在一定获利了结的需求。虽然沪港通下周开通，但沪港通对市场资金面的影响相对有限。因此，从资金的流向和配置角度看，短期市场继续上行的空间并不大，维持一个区间震荡的格局，但创业板类的个股将面临继续调整的压力。沪港通开通之后，A股的估值体系将会逐步与国际接轨。国际市场对于蓝筹股的估值比国内市场高，而对于以创业板为主的小盘类个股的估值比国内低。Wind数据显示，截止到11月11日，A股沪深300金融业为5.96倍，而恒生金融业指数市盈率为9.28倍，香港本地银行股的市盈率更是达到了15倍。美国纳斯达克的综合市盈率为26.3倍，而A股创业板的市盈率为66.6倍。由于我国创业板的估值明显高于国际水平。随着沪港通的运行，这种估值上的差距将会呈现逐步缩小的趋势，以创业板为代表的小盘类个股造成冲击。

不过笔者对于市场中长期的走势并不悲观，主要是基于以下几个核心要素的考量。首先，企业盈利将会得到改善。基于对政府全面深化改革的预期，改革将会提高企业生产效率，改善生产要素，有利于经济的长期发展。未来我国经济增速将出现换挡期，随着国企改革、制度改革的不断升入，企业盈利能力也将会得到改善。混合所有制改革，国企高管薪酬制度改革，土地流转制度改革等均在稳步推进，这些制度改善带来的政策红利将会促进企业盈利能力的改善。近期地方国企改革，土地流转等陆续有了实质性的进展，这些改革主题将会是跨年度的投资机会。

其次，市场无风险利率仍处在下降趋势之中。近年来中央屡次强调要降低实体企业的融资成本。在2013年的经济工作会议中，提出要切实降低实体经济发展的融资成本。自今年5月份以来，国务院7次提及并下文要求缓解融资难、融资贵问题。央行近年来通过整顿非标资产，打破债券刚性兑付，降低了理财产品的收益率，促进了无风险收益的下行。同时，由于经济仍未企稳，央行通过公开市场操作逐步微调货币市场的流动性，使得目前市场的流动性略偏宽松，国债收益率也逐步下行。

最后，风险溢价难以上升。目前全球掀起了货币宽松的浪潮。日本祭出了80万亿日元的货币宽松计划，而欧盟也表示将会加大货币投放力度。虽然美国在10月份停止了QE，但对于加息时点较为谨慎，预计最早也会到明年下半年才会宣布加息。宽松的货币政策有利于风险资产的表现，风险溢价难以上升。