事项：针对正在常态化的信贷资产证券化，中国人民银行、银监会2013年12月31日联合发布公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。公告要求，信贷资产证券化发起机构应持有由其发起资产证券化产品的一定比例，这一比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，而发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

　　平安观点：

　　放松自持比例限制将激发发起行设立资产证券化产品的动力

　　我们在13年8月15日的资产证券化深度报告中阐述了：1)自留比例限制以及2)超高的风险加权系数是制约银行自身发起设立资产证券化产品的关键因素。考虑到对于次级部分超高的风险加权资产系数(1250%)以及最低持有比例(>=5%)，银行需要权衡发起设立资产证券化产品的收益是否能够达到风险收益的真实隔离、并获得更高的资本回报率(请见后文附表中的交行产品的具体测算)。在此次联合公告中，虽然仍然存在对风险自留比例的限制，但是相对原版规定有明显放松。原版要求：“信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。新的要求只需要持有不低于每个档次的5%的最低限。我们预计这将极大地促进银行发起设立资产证券化产品的动机。

　　限额、制度放松以及银行创新将令资产证券化在14年稳步增长

　　国务院在8月主持召开国务院常务会议，研究部署并决定进一步扩大信贷资产证券化试点。我们认为14年资产证券化将会稳步推进，适时加快。接下来：1)放开基础资产限制、提升基础资产收益率是激发发起行动力的另一有效途径；2)构建阶梯化的投资资金结构、引入并扩大非银投资者占比是途径之二；3)建立健全法律基础，并引入交易所交易机制是途径之三。伴随3000亿的新一轮资产证券化额度下发，在2014年银行信贷资产证券化将迎来新的一轮增长。同时，空间更为广阔的可能是银行所进行的类资产证券化产品的多种尝试：如1)信用卡循环贷款类ABS证券化产品；2)以两融业务应收款为标的的类ABS证券化产品；3)与基金子公司设立的“汽车零售贷款证”的类ABS证券化产品。我们认为，资产证券化的稳步增长，将有助于银行消化目前存续期内的非标资产及流动性压力，对冲8号文以及可能的9号文同业监管所带来的资产负债表调整压力。

　　关键仍在风险定价机制的重构，以及真实的转移定价及风险缓释

　　我们认为在利率市场化进程中，隐形担保致使风险集中于银行体系，缺乏有效的风险转移机制使资金配置低效化趋势严重。资产证券化以后，建立起相对标准化的产品和二级市场交易，价格发现及风险转移定价机制将会重构，从而使资产价格能更准确地反映资产价值和资产质量的变化。资产证券化在中国仍是一个逐步推进的过程。目前银行仍作为资产证券化产品的主要持有者(银行持有部分超过70%以上)，若这一局面无法改变，则风险在银行积聚的本质并未改变，则风险转移定价及缓释的目的仍无法达到。提升投资主体范围，并刺激一级市场需求、增加二级市场流动性是资产证券化充分发挥市场定价机制的关键。

　　板块推荐

　　我们认可资产证券化对激活存量的作用，若资产证券化运作得当，从长远来看对银行业是一个利好。此次监管放松自持限额，亦是释放了上层希望“盘活存量”信贷的决心。我们认为，资产证券化放开初期，由于风险相对有限，将利好1)次级部分及留存部分收益差额较高的银行，2)前期已有资产证券化产品发行经验的银行，3)通过资产证券化能够真实提升资本回报率并缓释风险的银行。进入1月后流动性边际略有好转，地方债务审计“靴子落地”，银行板块的悲观情绪有望有所恢复，估值进一步下行空间已经不大。但非标消化压力仍存，银行股价难言趋势性反转。目前版块内我们看好招行及中信。

　　风险提示

　　监管资产证券化推出时间及力度低于预期；资产证券化规模扩大后可能出现大规模系统性风险暴露；银行自身资产质量风险蔓延速度高于预期。