投资摘要:

2013年A股的交易性是最近3年中最好的一年,70%的股票录得正收益。但我们判断,“结构性”行情是一次存量市值的切换。30%股票流出的市值支持70%股票市值的上涨。A股仍然是存量格局。2013年部分投资者认为改革红利推动A股出现大规模的交易机会。而什么是改革红利?我们认为是:改革落地+产生效用=红利。

2014年宏观流动性的供需可能有所偏紧,债务困局推动融资需求保持边际提速状态。优先股、资产证券化可能使存量融资占比提升,如果广义流动性供给仍然保持14%左右的增速,利率可能居高不下;如果供给增加过快,则存在螺旋通胀制约。平稳的经济增长继续依赖负债的扩张,中国经济并未摆脱资产负债表的困局。超预期的变数是会否出现一次信用利差扩张。

如果货币供需保持偏紧的状态,高利率即便不产生“虹吸效应”,也难以为A股带来增量资金,而A股市场化改革却已“开弓”,这是股权分臵改革之后的又一个里程碑。IPO和新三板改革将改变A股的供给格局,对估值结构的影响可能更加深远,我们怀疑成长股相对于主板的估值溢价已经阶段性见顶。

A股流动性方面可能的正面变量是:“纳入MSCI指数”、“401K”、“RQFII扩容”、“T+0”,这些是我们乐观的设想。2014年的意外之喜可能是“T+0”。

市场判断:2014年各种改革将有序推进,从长期来看,改革如果兑现并且能够提高全要素生产率,对资本市场是利好,但在改革“落地”过程中,资本市场会产生如何的化学反应,则存在不确定性。短期来看,债务困局混合利率市场化推动融资利率高企,稳增长依赖社会负债的扩张。广义的流动性供给提速存在资产泡沫和潜在螺旋通胀的制约,A股的供需关系也将随市场化改革产生深远变化。静态来看,我们认为2014年A股的交易性将较2013年下降;打新股可能成为市场热点。

节奏方面:高房价和潜在螺旋通胀的对政策的制约可能在上半年显现。2013年下半年的“稳增长”使中期债务风险进一步累积,政策天平可能在2014年上半年重新向“控风险”倾斜。经济\盈利增速的下沉阶段大概率位于上半年。全年来看要比今年的7.6%左右的增速略低。一季度由于传统的流动性旺季叠加“两会”,多空预期交织,A股交易性可能不会骤然收缩,但春季躁动可能会弱于往年,风险可能在一季度末二季度初浮现。

配臵方面:看多者谈改革,看空者谈债务,线索错综复杂的2014年,可能更难从行业角度寻找“同质性”的投资机会,波动、“个性化”和主题可能成为成功的关键。如果2013年是一个梦想发散的年度,我们认为2014年是一个结构纵深的年度,节奏和结构同等重要。我们相对看好:上海试验田、国企改革题材、产能过剩整合、丝绸之路等主题,以及券商、军工、农业和环保等行业的“交易性”机会。（东兴证券）