来源：《投资时报》

　　文 ｜ 《投资时报》记者 郑宝旭

　　“最近每天都在开会商讨接下来的整合细节问题，中午吃饭的时间都很紧张。”1月15日，方正证券（行情，问诊）董事长雷杰对《投资时报》记者透露。

　　如此忙碌，是因为公司重大收购事项有了进展。

　　1月11日，停牌近5个月的方正证券发布收购民族证券的预案公告，同时公布将在1月13日复牌。这一举动迎来了市场的高度关注，这次整合将让方正证券在经纪业务、投行业务、资管业务方面获得较大提升，同时资产规模也将一跃升至行业第十名附近，有望进入券商第一梯队。

　　据方正证券董事长雷杰在“2014年媒体新年沟通会”上表示，整合方向将是把民族证券打造成专业的投行子公司，并将新三板业务注入其中。

　　可以看出，这次收购案与华泰证券、联合证券合并的整合方式较为类似，皆是将子公司作为投行业务的子公司，其他业务并入母公司的整合方式。

　　关于民族证券研究部的整合问题，多位民族证券的分析师均对《投资时报》记者表示，当前还未收到任何关于职位调整方面的相关信息。

　　虽然市场很看好这次券商并购事件，也冠以“首例上市券商同业并购案”的名号，但复牌后，方正证券二级市场走势却出人意料地表现羸弱。

　　上海一家券商的非银行金融业分析师对《投资时报》记者表示，看多的投资者受去年并购事件思维定式影响，将过多的目光放在了并购事件上，认为并购成功将使股价大涨，却忽略了方正证券11日发布的另一条公告，公司将终止收购方正东亚信托有限责任公司（下称东亚信托）计划，这对公司近期的股价影响较大。

　　合并后规模效应明显

　　1月10日，这次收购能够成功推进的最大变数有了定论，东方集团（行情，问诊）放弃向民族证券增资扩股。

　　得益于此，方正证券收购民族证券的方案也随后出炉。根据最新披露的公告，其将通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100％的股权，原股东以6.09元/股的价格购买21.68亿股，本次交易的价格为132亿元。

　　据《投资时报》统计，民族证券各业务收入排名均高于其资产规模排名，是一个较为优质的标的。以2012年年报数据为例，其净资产21.5亿元在114家券商中排在第70位，其经纪业务收入3.6亿元，排在第49位，占总收入6.6亿元的55％；投行业务收入0.34亿元，排在第66位；资产管理收入0.2亿元更是排到了第33位。

　　申银万国非银行金融分析师何宗炎对《投资时报》记者表示，从券商盈利和一级市场转让的角度来看，民族证券的收购价格偏高，不过中小型券商估值一般要高于大型券商，和体量相当的东北证券（行情，问诊）、山西证券（行情，问诊）、东吴证券（行情，问诊）、西部证券（行情，问诊）这几家上市券商相比，其价格就算比较便宜的，整体来说价格相对公允。

　　收购民族证券完成后，方正证券总体规模将大幅增加，收入以及资产规模排名将有较为明显的提升。

　　截至2013年年底，方正证券净资产为152亿元，8月底民族证券的账面净资产为68.37亿元，方正证券与之合并后净资产将达到220亿元，预计将超过银河证券、东方证券，与国信证券、光大证券（行情，问诊）水平相当，有望排到行业第十名附近。

　　在收入方面，2012年民族证券收入为6.6亿元，与方正证券23亿元简单加总后的收入29.6亿元，在当年能排到行业第13位，处于齐鲁证券与光大证券之间。

　　多业务线存在提升空间

　　目前，方正证券共有139家营业部，主要分布于中部、东部地区，其中分布于湖南省、浙江省的营业部分别有64家、32家。民族证券共有51家营业部，主要分布于东北、西南地区，分布于辽宁省、吉林省、北京市、四川省的营业部最多，分别为9家、7家、5家、5家。

　　两家公司营业部表现出较好的地域互补性，这将有助于实现规模效应。

　　根据方正证券2013年的数据简报计算，2013年其收入为33亿元，较2012年23亿元增幅43％，高于全行业平均27％的增速。2013年券商行业增收的主要原因是经纪业务收入大幅增长，据此推断，以经纪业务为主的民族证券2013年收入亦会有较大增幅。

　　除了在经纪业务方面有较好互补性外，投行业务方面，民族证券较好的人才储备和较丰富的项目经验，也给方正证券的投行业务整合带来提升空间。

　　关于方正证券与民族证券的整合方向，方正证券董事长雷杰表示，民族证券将定位于专业投行子公司，未来或将把新三板业务注入民族证券。瑞信方正则定位于中高端客户，专注参与资产证券化等大项目。

　　收购完成后，三家公司投行人员的重新整合，有望改善瑞信方正证券当前较为糟糕的业绩情况。

　　方正证券曾在2013年11月22日发公告称，为解决收购民族证券后与瑞信方正证券可能存在的投资银行业务同业竞争问题，拟出售瑞信方正股份。

　　瑞信方正是中国境内为数不多的几家合资券商之一，于2008年成立，注册资本8亿元。自成立以后，承载着方正证券投行业务重担的瑞信方正，业绩情况一直差强人意。公开资料显示，2009—2013年间瑞信方正已完成的保荐项目只有3个。其中，2010年完成两个，分别为世纪瑞尔（行情，问诊）和顺网科技（行情，问诊）；2011年保荐项目为零；2012年只有一个渤海轮渡（行情，问诊）；2013年由于IPO暂停，项目依旧为零。

　　国泰君安分析称，未来民族证券将定位于专业投行子公司，瑞信方正定位于中高端客户，有望参与资产证券化等大项目。方正证券可能继续发行次级债补充资本金，推动融资融券发展。

　　在资产管理方面，民族证券以票据资产、债券收益权、信贷资产受益权、存单收益权、协议及同业存款等定向和专项通道类业务为主要投资对象。2012年，其定向集合产品规模排名第16位，固定收益业务收益率超过20％，高于市场平均水平。

　　方正证券2009年4月获得资产管理业务资格，2010年2月发行第一只集合资产管理计划“方正金泉友1号”，2013年上半年发行首只量化分级集合产品—泉量化稳健增值1号限额特定集合资产管理计划。公司于2011年7月与台湾富邦集团成立合资基金公司，公司持有66.7％的股权，开启了两岸资产管理合资先河，但目前资产规模约10亿元，总体规模偏小。依托收购后客户资源的共享，方正证券资管业务同样存在较大提升空间。

　　对于整合后方正证券的前景，多数券商表示看好。但不可忽视的是，方正证券要实现资源的充分共享和利用并不容易，实现1+1>；2还有很长的路要走。

　　中信证券（行情，问诊）非银行金融研究员邵子钦认为，本次重组完成后的整合会是方正证券面临的大挑战，后续整合将涉及资产、业务、人员等多个方面，公司内部的组织架构复杂性也会提高，需要经历较长的过程。参考2008—2010年华泰证券与联合证券整合期来看，二者经纪份额之和曾一度下降11.6％。

　　他同时指出，如果上交所修改交易制度，向深交所的“客户可以多个营业部同时开户”的制度看齐，那么经纪型券商的客户价值将大打折扣。另外，互联网公司若参与到经纪业务竞争中，会对券商经纪业务收入造成较大冲击。因此，像民族证券这样大部分收入来自经纪业务的券商，被收购价值已经下降。

　　放弃东亚信托影响金融布局

　　方正证券1月13日起复牌，受益于并购方案敲定的影响，市场对该股的后市十分看好，但复牌后却连续3个交易日下跌。

　　明明有收购利好，为何反而“掉粉”？

　　上海一家券商的非银行金融业分析师告诉记者，方正证券收购民族证券价格上说虽不贵，但也不便宜，真正发挥利好效应还需时日；另外一个重要原因是其收购东亚信托70％股权的方案终止，这对于方正证券未来发展影响更大，方正集团把方正证券当做金融平台，少了东亚信托，以后的资金运作会受制约。去年公布收购东亚信托方案时，市场由于对此有较高预期，股价已经上涨，目前预期落空导致股价下跌。

　　2013年1月15日，方正证券披露，拟与子公司方正和生一起出资28.55亿元，收购大股东方正集团旗下东亚信托70％股权。

　　方正证券希望通过收购东亚信托来增厚业绩，同时布局金融全牌照路线，实现强力金控平台梦想。

　　东亚信托2012年实现净利润3.96亿元，较2011年的0.87亿元暴增355％；2012年、2011年的净利率分别高达53％、36％，业绩上表现十分突出。除此之外，大股东还给出承诺，若股权变更后连续三年内任一年度实际盈利数低于盈利预测数，将由方正集团以税后现金方式向方正证券、方正和生投资公司补足差额。

　　正是受此消息影响，其股价一度上涨超过60％。

　　2002—2012年，北大方正集团先后成立收购了方正租赁、方正证券、方正东亚信托、方正财务和方正人寿，金融版图日益庞大，外延式发展计划也都如期实施。随着方正证券顺利上市，将高增长信托资产注入方正证券，是方正证券成为综合性金融平台的关键一步。

　　但这关键一步没有走好。本来寄望收购成功后，资管业务能有较大突破创新，实现快速发展，然而希望落空。

　　据报道，这次终止收购计划是由于本次交易所依据的资产评估报告已经过期，如果重启计划，交易价格和交易结构都会产生重大变化，具有较大不确定性，从而影响交易谈判和最终的投资决策。

　　放弃东亚信托，可能造成方正证券外延式发展计划的改变，影响其整个金融布局。

　　对于方正证券未来走势，一些券商仍保持谨慎。申银万国认为方正证券股价上涨空间有限，原因是收购完成之后，该公司整体PB估值水平为2.29倍，总市值为503亿元，估值水平明显高于市值水平相当的招商证券（524亿元市值，1.97倍PB）和华泰证券（476亿元市值，1.34倍PB）。

　　（完）