事件：

　　华鲁恒升 发布2013年半年报，报告期内实现营业总收入36.44亿元，同比增长19.31%；实现营业利润2.20亿元，同比下降14.47%；归属于母公司的净利润1.90亿元，同比下降13.08%，按9.54亿股的总股本计算，实现每股收益0.20元，每股经营性净现金流量为0.75元。其中二季度实现营业收入19.13亿元，同比增长12.34%，实现归属于母公司的净利润0.93亿元，同比下降33.18%。

　　点评：

　　华鲁恒升2013年半年报业绩与我们此前EPS为0.21元的预测基本相符。

　　尿素产品价格疲软是业绩下降的主要原因，但受益于成本下降，大多数化工品盈利同比有不同程度的改善。

　　产品产销量提升推动收入增长。公司百万吨煤气化 项目一期年产50万吨(折氨醇能力)项目于2012年年中投产后，尿素开工率从不足八成提升至基本满产。我们推测报告期内尿素销量同比增长接近三成。而尿素价格今年以来先涨后跌，总体同比有所下降(以山东地区市场为例，尿素均价同比下跌10.34%)。总体而言尿素业务实现营业收入14.58亿元，同比增长8.31%。年产16万吨己二酸一期和二期分别于4月和7月投产，己二酸销量同比提升，该业务实现收入3.76亿元，同比增长90.31%。此外其他产品(估计主要为己二酸中间产品环己酮、工业气体、液氨等)实现收入6.19亿元，同比增长73.80%。总体而言，公司营业收入同比增长19.31%。

　　尿素业务是盈利主要来源，产品价格疲软令业绩同比下降。尽管尿素价格在报告期内同比下降(以山东地区市场为例，尿素均价同比下跌10.34%)，但受益于主要原料煤炭价格从2012年下半年以来持续下跌，尿素毛利率仅小幅下降2.28个百分点至25.49%。报告期内尿素业务的毛利额占公司总毛利的77%，显示出尿素业务仍是公司业绩的主要来源。而化工品方面，DMF、三甲胺、醋酸等产品受益于煤炭价格下跌，其毛利率同比均有不同程度的提升。

　　己二酸毛利率同比下降15.52个百分点至-7.92%。此外我们估计一季度后期百万吨煤气化一期项目开工不稳定对产品盈利也有一定负面影响。总体而言，公司综合毛利率同比下降1.83个百分点至13.22%。因而公司净利润同比下降13.08%。

　　从单季度看，尿素和己二酸等产品销量提升使得二季度营业收入同比增长12.34%。但二季度尿素价格持续走弱(以山东地区市场为例，尿素均价同比下降19.91%)，尿素产品毛利率同比和环比均有所下降。而大部分化工品受益于成本下降，其毛利率估计有所改善。总体而言，尿素盈利能力下降使得公司综合毛利率同比下降4.10个百分点至12.57%。因而净利润同比下降33.18%。

　　产品盈利有望改善，乙二醇项目进展值得关注。近期化工品和尿素价格总体底部企稳。随着旺季需求逐步到来加之煤炭价格维持弱势，我们预计尿素和化工品盈利均有望环比改善。与此同时凭借先进煤气化技术优势，公司近期投产的年产20万吨多元醇项目盈利能力相对较强，对公司业绩有一定正面贡献。并且百万吨煤气化项目二期近期投产后尿素产能仍有扩产的空间，盈利能力相对较强的尿素业务规模扩张将有助于整体盈利水平的提升。合成气制乙二醇项目目前正在稳步推进中，该项目若能调试成功继而顺利投产，将有望成为公司新的利润增长点。

　　维持“买入”评级。结合半年报情况，我们调整公司2013-2015年EPS至0.50、0.63、0.80元。公司是国内大型综合性化工企业内生式扩张的代表。近期随着需求旺季到来和煤炭价格维持弱势，尿素和化工品盈利能力有望改善。从长期看，凭借先进煤化工技术利用烟煤为原料，公司尿素和化工品盈利有望高于行业平均水平，并且在建项目投产后将有助于公司收入和利润的增长。

　　此外，乙二醇项目若能顺利投产，将成为公司新的利润增长点。综合上述因素，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：下游需求疲软导致化工品价格持续低迷的风险；煤炭价格大幅上涨的风险。